(DLB)
Kyseinen yhtiö on varmasti
monelle tuttu elokuvista, vahvistimen kyljestä, tietokoneen tai television
ohessa olevasta merkistä ym. Kyseessä on on ääniteknologiaan erikoistunut firma,
joka kehittää ja lisensoi erilaisia äänenprosessointitekniikoita sekä ääneen
liittyviä teknologioita. Teknisestä puolesta en sen tarkemmin osaa sanoa mutta
yhtiö on alansa johtava toimija ja uskon että se tulee sellaisena myös pysymään.
Kilpailua äänitekniikan saralla toki on ja pienempiä pelureita on lukuisia. Dolbyn etuna on kuitenkin se, että se on ollut pitkään alan ylivoimaisesti johtava toimija. Jopa siinä määrin että sen tekniikka on monissa tapauksissa muodostanut ns. alan standardin. Tämä tekee homman kilpailijoiden kannalta hankalaksi, sillä kuluttajien vaatima takaisinpäin yhteensopivuus saattaa estää sinänsä hyvänkin tuotteen penetraation markkinoille. Tämä luo myös vallihautaa Dolbyn tuotteiden ympärille.
Osakekurssi on
mielestäni mielenkiintoisella tasolla 33 dollarissa. Yhtiöllä on erittäin vahva
tase, hyvä liiketoimintamalli, vahva brändi sekä vallihauta nykyisten
tuotteiden osalta ja vakuuttava historia kasvun osalta. Kuulostaa siis hyvältä.
Valitettavasti Dolbykin painii media-alan murroksen takia ongelmissa ja tästä johtunee
myös osakkeen verrattain alhainen arvostustaso.
Liiketoiminta
Liikevaihto muodostuu kolmesta kategoriasta. Lisenssituloista, tuotteiden myynnistä ja palveluista.
Ylivoimaisesti
suurin osa yhtiön liikevaihdosta ja tuloksesta tulee lisenssimaksuista eri
valmistajilta jotka käyttävät Dolbyn teknologiaa (PC:t, Kotiteatterisysteemit, DVD/Blue-Ray, musiikkitoisto, matkapuhelimet ja tabletit ym.)
Tuotteiden (käytännössä laitteistoa mm. elokuvateattereihin) myynnistä tulee myös jonkin verran liikevaihtoa, mutta pikki tässä kohdin ajoittui vuodelle 2010 kun investointiin paljon 3D teknologiaan. Sittemmin tämä osuus on laskenut ja vakiintunut suurinpiirtein nykytasolleen. Palvelujen osuus liikevaihdosta on käytännössä merkityksetön.
Liiketoimintamalli on monilta osin loistava. Käytännössä kun teknologia on lisensoitu, siitä ei tämän jälkeen enää aiheudu yhtiölle suoria kustannuksia ja katteet lisenssimaksuissa ovat todella kovat. (gross margin n. 90 %, net margin 26.17 %). Käytännössä suurimmat kulut ovat markkinointi ja R&D. Lisäksi toiminta ei sido paljon pääomaa, capex on matala ja toiminta tuottaa paljon kassavirtaa, jota yhtiö onkin hyödyntänyt mm. takaisinostojen kautta. (yhtiö jakoi myös ”special” osingon 2012) Sijoittajan kannalta liiketoimintamalli on siten varsin ihanteellinen.
Riskejä
Kaikki ei
kuitenkaan ole aivan niin yksinkertaista. Dolbyllä on myös ongelmia media-alan
murroksen kanssa. DVD/Blue-Ray soittimia ei enää mene kaupaksi entiseen tahtiin
ja kaikissa tietokoneissakaan ei välttämättä enää ole fyysistä asemaa toistoa
varten, vaan median kulutus siirtyy koko ajan yhä enemmän netin kautta
tapahtuvaksi. Nettisisällössä Dolbyn tekniikoilla ei toistaiseksi ole vielä yhtä vahvaa asemaa.
Tämä onkin osaltaan aiheuttanut pitkästä aikaa Dolbynkin
lisensiointitulojen laskua ja tämän odotetaan jatkuvan ainakin tämän vuoden
osalta.
Lisäksi Dolby Digital (kuva) – patentit ovat
raukeamassa 2017/2018, joka vaikuttanee yhtiön liikevaihdon kehitykseen. Sijoittajan kannalta asian tekee vaikeaksi se, että yhtiö ei ole
ilmoittanut kuinka suuri osa nykyisestä liikevaihdosta tulee noista
patenteista. Varmaa on, että se on ollut huomattava osuus, sillä tämän verran
tietoa yhtiöltä itseltään on asiaa koskien irronnut. Tämä tuo siten yhden erittäin
vaikeasti arvioitavan riskitekijän yhtälöön mukaan.
Corporate Governance
Äänivalta yhtiössä on käytännössä kokonaan Ray Dolbyllä ja hänen suvullaan (yli 90 %). Käytännössä tamä aiheuttaa osakkeenomistajalle tukalan tilanteen, mikäli Ray Dolby päättäisi jostakin syystä toimia osakkeenomistajien intressejen vastaisesti. Lukemani perusteella kaikenlaista pientä onkin tapahtunut. Suku mm. vuokraa yhtiölle tiloja, parkkipaikkoja yms. Mitään isomman mittakaavan puhallusta ei tietääkseni ole tapahtunut, mutta tähänkin on aina riskinsä ja se on syytä huomioida.
Mahdollisuuksia
Yhtiö ei maailman
muuttuessa ole jäänyt tuleen makaamaan. Dolbyn tekniikkaa löytyy jo mm. ZTE:n ja Samsungin (Galaxy SIII) matkapuhelimista, Windows 8 tuotteista, sekä Kindle Fire tableteista. Lisäksi mukana on myös muita (android) valmistajia, listasin mielestäni tärkeimmät. Myös osasta netflixin tarjontaa on
mahdollista löytää Dolbyn äänitekniikkaa. Lisenssitulot mobiililaitteista
ovat tosin pienempiä kuin tietokoneista, mutta toisaalta markkina kasvaa kovaa,
joten lukumääräinen myynti saattaa tätä osin kompensoida.
Lisäksi yhtiöllä on
uutta tekniikkaa kehitteillä. Mm. Dolby Atmos, jonka tulisi parantaa elokuvien
äänimaailmaa yhä entisestään, on leviämässä teattereihin ja myöhemmin
luultavasti myös kuluttajapuolen laitteisiin. Lisäksi löytyy mm.
etäpuheluteknologiaa yritysten käyttöön ym.
Dolbyllä on siten monta rautaa
tulessa ja ainakin yritystä kasvun ylläpitämiseksi tuntuu olevan. Projektit
ovat toki vielä alkuvaiheessa, joten tässä kohdin täytyy vain löytyä uskoa että
yhtiö kykenee uudistumaan ja korvaamaan tulevien patenttien raukeamisen
aiheuttaman loven ja jatkamaan kasvuaan. Mobiilitulon osuus lisenssimaksuista oli 2013 Q1 11% ja kasvua edellisvuoden vastaavaan oli 35 %, joten suunta ainakin näyttäisi olevan oikea.
Itse ainakin olen melko optimistinen tämän suhteen, sillä yhtiöllä on
kuitenkin edelleen hyvin vahva brändi ja vahva jalansija. Kilpailu on myös
verrattain vähäistä (DTS). Oletan, että melko suurella todennäköisyydellä Dolby
onnistuu tuomaan tekniikkansa myös mobiiliin maailmaan. Lisäksi kehittyviltä
markkinoilta löytynee vielä pitkään kysyntää myös yhtiön perinteisimmille
tuotteille, eikä elokuvateatteribisneskään varsinaisesti ole vielä kuolemassa ja elokuvien äänitekniikassa Dolbyllä on dominoiva asema.
Jokerina
mainittakoon vielä että Dolby omistaa NFC-tekniikkaan liittyviä patentteja
Via-patenttiyhtiön kautta. Mikäli NFC-tekniikka alkaa todella yleistyä, niin
Dolby on hyvissä asemissa tätä ajatellen. Tämä saattaisi olla tulevaisuutta
ajatellen huomattavakin tulonlähde Dolbylle.
Valuaatio
Seuraavassa muutamia lukuja yhtiön osalta.
Arvostusluvut:
Market cap:
3.4 miljardia
P/E (ttm): 14.7
P/E (ttm vähennettynä käteinen): 12.8
FCF yield: 9.74 %
EV/EBITDA:7.2
Kasvu:
liikevaihdon 8 vuoden CAGR: 16%
tuloksen 8 vuoden CAGR: 26%
(kuva: miljoonia/5 viime vuotta)
Kasvu ei ole viimeisten 2 vuoden aikana jatkunut kuten kuvaajasta näkyy. Sen sijaan kulut ovat kasvaneet johtuen markkinointi ja tuotekehityskuluista (OPEX). Tämä on sitten näkynyt alimmalla rivillä nettotuloksen laskuna. Toisaalta yhtiöön ei ole tällä hetkellä juurikaan hinnoiteltu kasvua.
Mikäli tämä lasku osoittautuu vain väliaikaiseksi vaiheeksi Dolbylle ja murros perinteisestä mediasta mobiiliin onnistuu ja kasvu jatkuu tulevaisuudessa voi yhtiön tämänhetkistä hintaa pitää todella halpana. Toisaalta taas mikäli näin ei käy ja lisenssitulot putoavat radikaalisti voi yhtiö olla jopa yliarvostettu.
Arvioin siten tilannetta DCF -analyysilla kolmen eri skenaarion kautta.
1.
1.
Dolby onnistuu muuntamaan tulolähteensä mobiiliaikaan ja kasvu jatkuu, joskin hieman hitaampana ja saturoituu loppua kohden.
FV = 55 $ /osake
(Laskettu käyttäen 12 % tuottovaadetta, 14 % kasvua nettotulokselle ensimmäiset 5 vuotta, toiset 5 vuotta 8 % kasvua ja 2 % kasvua terminaaliarvolle)
2.
Dolby onnistuu korvaamaan Digital patenttiensa tulomenetyken ja kasvamaan maltillisesti mutta ei täysin onnistu mobiiliin aikakauteen siirtymisessä vaan kilpailevia formaatteja lyö läpi. Kasvu jatkuu mutta pienenä.
FV = 37 $ /osake
(kasvuna 7 % ensimmäiset 5 vuotta, 4 % seuraavat 5 vuotta ja 2 % terminaaliarvolle)
3.
Dolby ei onnistu korvaamaan patenttien aiheuttamaa liikevaihdon laskua. Liikevaihto kasvaa vuoteen 2018 maltillisesti, jonka jälkeen se romahtaa 50 %. Tämän jälkeen kasvu jatkuu mutta maltillisena.
FV = 25 $ /osake
(sama kuin edellä mutta tulos puolittuu 5 vuoden jälkeen)
Koska Dolbyn tulevaisuus on epävarma, niin lasketaan mahdollinen FV siten että todennäköisyydet skenaarioille 1 ja 2 ovat 40 % ja skenaariolle 3 20%.
Itse pitäisin melko todennäköisenä sitä, että Dolby onnistuu uusiutumaan ottaen huomioon erittäin vahvan brändin ja aseman tuotekategoriassaan (skenaario 1). Kuitenkin haasteita saatta ilmaantua ja voi olla että Dolby asema ei tulevaisuudessa ole yhtä hyvä (skenaario 2). Mahdollista on myös että patenttien raukeminen aiheuttaa roiman tulospudotuksen (skenaario 3).
FV = 55*0.4 + 37*0.4 + 02.*25 = 41 $ /osake
Yhteenveto:
Näin arvioiden Dolbyn osake näyttäisi siten olevan aliarvostettu ja pääsee ainakin itselleni mahdollisten ostokandidaattien joukkoon. Suurimmat riskit aiheutuvat Corporate Governancesta ja mahdollisesta kasvun takkuilusta. Onhan täysin mahdollista että yhtiö ei kasva tulevaisuudessa, jolloin toki ylläolevat laskelmat eivät pitäisi paikkaansa. (jos kasvuvauhdiksi oletetaan inflaatiovauhti 2%, niin Dolbyn osake on itseasiassa hieman yliarvostettu. 33 $ vs 29 $)
Itse olen kasvun suhteen kuitenkin suhteellisen optimistinen. Yhtiö on jo onnistunut viemään teknologiansa melko suureen osaa matkapuhelimia ja tabletteja (puutteena Applen tuotteet) ja näiden tuotteiden myynti on kovassa kasvussa.
Patenttien raukeamiseen on vielä aikaa ja tämä antaa Dolbylle lisäaikaa viedä uusia teknologioitaan markkinoille. Lisäksi yhtiön liiketoiminta tuottaa paljon jakokelpoisia varoja, joita yhtiö on ainakin historiallisesti hyödyntänyt omien osakkeiden takaisinostoin. Tämä osaltaan nostaisi osakken arvostusta vähentäen nimittäjää.
Mielestäni tässä on mahdollista saada ostettua laatua hyvällä hinnalla, toki pienin varauksin mm. omistajaystävällisyyden kannalta.
(En toistaiseksi omista osakkeita yhtiössä, mutta yhtiö on "ostoslistalla")
Lähteet:
kuva: (http://www.clubbing9ine.com/wp-content/uploads/2011/11/ps3-dolby-digital-games.jpg)
http://www.gurufocus.com/news/125959/dolby-labs-the-kings-of-immersive-audio-selling-at-a-discount
http://investor.dolby.com/releases-financial.cfm
Sulla on analyysit hyvällä, turvallisella tasolla. Ja näitä on mukava lukea lisäksi :) Käytätkö gurufocusin DCF-laskuria?
VastaaPoistaDolby on mulle tuttu nimenomaan noiden kaiuttimien kyljestä, mut sijoituksena ei niinkään. Mitä olet laskenut pitoajaksesi? Menetkö kvartaali kerrallaan, vai onko tähtäin tuolla patenttien raukeamisen tienoilla?
Kiitoksia. Käytän melko usein tuota gurufocuksen laskuria. Nopea ja näppärä. Tähän tosin tein laskelmat omassa excelissä niin sain esim. tuon tulospudotuksen huomioitua. Gurufocus antoi myös hieman eri arvoja. Ero on varmaankin tuossa terminaaliarvon laskemisessa.
PoistaMikäli Dolbyä tarttuisi salkkuun, niin varmaan lähtisin kvartaaleittain seuraamaan tilannetta ja mobiilitekniikoiden osuutta liikevaihdosta. Sinänsä yhtiötä voisi holdata pidempäänkin, mikäli näyttää siltä että kasvu jatkuu. Toki jos hinta korjaantuisi ennen patenttien raukeamista, niin mahdollisesti myisin pois.