lauantai 12. elokuuta 2017

Faktorisijoittamisen ABC

Seuraavassa tekstissä käsitellään aihetta, joka on yksi henkilökohtaisista kiinnostuksen kohteistani ja joka on myös yhä enemmän ja enemmän otsikoissa sijoittamisesta puhuttaessa. Nyt puhutaan siis faktorisijoittamisesta. Lukijalle varoituksena: kirjoituksesta tuli melko pitkä, joten teksti lienee parhaimmillaan nautittuna osissa.


Mitä on faktorisijoittaminen ?

Faktorisijoittaminen ei sinänsä ole mitään uutta auringon alla. Esimerkiksi arvosijoittaminen voidaan mieltää faktorisijoittamiseksi, pieniin yhtiöihin sijoittaminen on myös faktorisijoittamista kuten myös trendillä ratsastus (momentum). Faktori on periaatteessa vain rahoitustieteellinen kattotermi näille sijoitustavoille, jotka on pystytty empiirisesti todentamaan.

Eli jos lukijalla on salkussaan arvoyhtiöitä ja pienyhtiöitä olet faktorisijoittaja (salkkusi on luultavasti altis arvo- ja koko –faktoreille tuottaen mahdollisesti indeksiä korkeampia tuottoja).

Faktorilla tarkoitetaan siis jotakin markkinoilla olevaa säännönmukaisuutta, jonka on havaittu tilastollisesti selittävän osaketuottoja ja joilla joilla on pystynyt ”voittamaan” markkinat. Faktorisijoittaja pyrkii vain yksinkertaisesti altistumaan näille havainnoille. Tunnetuimpia faktoreita ovatkin jo melko kauan sitten havaitut pienyhtiö ja arvofaktorit, sekä momentum-ilmiö.

Rolf Banz havaitsi kokoanomalian 1981 tutkimuksessaan. Hän huomasi, että pienet osakkeet ovat tuottaneet enemmän kuin niiden beta antaisi olettaa. Kirjallisuutta laajensivat myöhemmin merkittävällä tavalla mm. Eugene Fama ja Kenneth French, jotka huomasivat, että myös niin kutsutut arvo-osakkeet mitattuna BE/ME luvulla (P/B-luvun käänteisluku) ovat tuottaneet ylituottoja koko-ilmiön lisäksi. Tutkijat kehittivät löydöstensä pohjalta korvaavan hinnoittelumallin, moderniin porttfolioteoriaan perustuvalle CAP-mallille. Myöhemmin huomattiin myös, että hyvin tuottaneet osakkeet tuottavat hyvin myös jatkossa (tietyn aikaa). Tätä ilmiötä alettiin kutsua momentum –tekijäksi ja sen löysivät Jegadeesh & Titman 1993 -tutkimuksessaan

Sittemmin faktoreita on tunnistettu empiirisissä tutkimuksissa huima määrä. Ekonomisti John Cochrane viittasikin tähän faktoreiden paljouteen faktorieläintarhana. Faktoreita tosiaan on paljon, muutamia luetellakseni: arvo, koko, momentum, laatu, likviditeetti, alhainen beta, osinko, kannattavuus ym. Mukaan mahtuu vielä paljon muitakin, sillä faktoreita on tunnistettu jopa yli  300 kappaletta (ks. Harvey et. al). Valtava määrä empiiristä tutkimusta nostaakin esiin ongelman: voi olla, että tulokset johtuvat vain aineiston louhinnasta, tai että nyt löydön myötä ilmiöt tullaan hinnoittelemaan pois markkinoilta. Palaamme tähän ongelmaan myöhemmin.

Faktorisijoittaminen on automaattisesti myös  kvantitatiivista sijoittamista. Teknisesti faktorit ovat vain otoksia osakkeista, joissa osakkeet on valittu tietyin säännöin, joilla on tilastollisesti todistettu yhteys tuottoihin. Kantaa yhtiöiden kvalitatiivisiin tekijöihin, kuten esimerkiksi johtoon tai kilpailuasetelmaan ei oteta. Tutkimuksissa testataan tyypillisesti jonkin kriteerin mukaan valitun itsensärahoittavan long-short -portfolion tuoton poikkeavuutta nollasta. Esimerkiksi miten olisi tuottanut portfolio, jossa sijoitetaan sama määrä halvimman desiilin osakkeisiin ja myydään lyhyeksi kalleimman desiilin osakkeita. Tämä asettaa sijoittajalle omat ongelmansa tutkimusten tuloksia tulkittaessa.

Teoriajargonia

CAP-malli & portfolioteoria

Lähdetään kertauksena liikkeeseen Capital Asset Pricing -mallista, joka lienee monelle sijoittajalle tuttu. Mallin taustalla on ajatus markkinaportfoliosta (optimaalinen portfolio), johon kaikki sijoitukset voidaan suhteuttaa vertaamalla osakkeen/portfolion tuottoja koko markkinan tuottoihin beta (β) –kertoimen avulla.
ERi = Bi(Rm-Rf) + Rf
Bi=beta-kerroin,    Rm=markkinaportfolio,  Rf=riskitön korko , ERi = odotettu tuotto
CAP-malli perustuu Harry Markowitzin kehittämään portfolioteoriaan, jonka mukaan sijoittavat pyrkivät maksimoimaan odotettua tuottoaan suhteessa riskiin tiettyjen oletusten vallitessa. Riskiä kuvataan mallissa tuottojen keskihajonnalla. Teorian mukaan hajauttamalla voidaan pienentää portfolion riskiä yhdistämällä keskenään vähän korreloivia sijoituksia ilman, että tämä vaikuttaa sijoittajan odotettuun tuottoon. Esimerkiksi lentoyhtiön ja öljy-yhtiön osakkeiden välinen korrelaatio lienee alhainen, koska öljyn hinta on toiselle tuloslaskelmassa liikevaihtoa ja toiselle kustannus. Molempien pitkän aikavälin tuotto-odotus on kuitenkin positiivinen.
Hajautusta kutsutaankin sijoittajan ilmaiseksi lounaaksi, sillä hajauttamalla salkkuaan sijoittajan riski pienenee, mutta odotetut tuotot eivät. Sijoittamalla kahteen yhtiöön, joiden odotettu tuotto on sama mutta korrelaatio epätäydellinen, sijoittajan odotettu tuotto pysyy samana, mutta riski (volatiliteetti) pienenee (= ilmainen lounas).
Tämä idiosynkraattisen tai epäsystemaattisen riskin hajauttaminen onkin portfolioteorian ja siten myös CAP-mallin keskeinen idea – teorian mukaan sijoittajalle ei makseta idiosynkraattisesta riskistä, koska se voidaan hajauttaa pois. Viitaten edelliseen esimerkkiin, jos sijoittaja sijoittaa vain öljy-yhtiöön, ei hänelle makseta korvausta esimerkiksi öljyvuodon aiheuttaman kustannuksen (idiosynkraattisesta) riskistä yhtiön kohdalla, koska se voidaan helposti hajauttaa pois.
Teorian lopputulemana onkin, että sijoittajan tarvitsee välittää vain markkinariskistä, eli tekijöistä jotka vaikuttavat kaikkien osakkeiden tuottoon (markkinaan). Täten osakkeiden odotettua tuottoa voidaan pyrkiä laskemaan suhteessa koko markkinoiden tuottoon CAP-mallin betan mukaisesti, muusta riskistä ei tarvitse huolehtia.
Mitä suurempi osakkeen/portfolion beta, eli heilunta suhteessa markkinaportfolioon on, sitä suurempaa tuottoa sijoittajan tulisi saada (päinvastoin alhaisen betan tapauksessa).

Faktorimallit

Kuitenkin jo melko varhaisessa vaiheessa huomattiin, että CAP-malli ei toimi kovinkaan hyvin. Mm. aiemmin mainitsemissani tutkimuksissa Fama & French huomasivat, että CAP-malli ei onnistu hyvin tehtävässään, eikä näyttäisi kykenevän ennustamaan tulevia tuottoja. Havaittiin, että pääomamarkkinasuoran kulmakerroin on pienempi kuin mitä teoria olettaa (ts. korkeampi volatiliteetti ei takaa korkeampia tuottoja) ja CAP-mallin selitysaste oli myös tilastollisesti heikko.
Tutkimustensa pohjalta tutkijat kehittivät Fama & French -faktorimallin, jossa käytännössä lisättiin CAP-malliin tuottoja selittäviksi tekijöiksi preemiot pienille osakkeille (SMB =pienten tuotto – suurten tuotto), sekä arvo osakkeille (HML = arvo-osakkeiden tuotto – kasvuosakkeiden tuotto) betan (β) lisäksi. Malli onnistuukin tyypillisesti selittämään tuottoja huomattavasti CAP-mallia paremmin.
ERi = Bi(Rm-Rf) + HML+ SMB + Rf
Faman & Frencin malli on yleisesti käytetty, mutta siihen usein lisätään myös momentum –faktori, jolloin puhutaan usein  Carhartin 4-faktorimallista. Malleja on toki monia muitakin. On myös hyvä huomata, että faktorimallit, ovat luonteeltaan empiirisiä, eikä yhtenäistä teoreettista viitekehystä sille miksi mallit toimivat ole esitetty, vaikkakin toki keskustelua on suuntaan jos toiseenkin. (riski vs. anomalia ?)
Faktorisijoittaja koittaa napsia salkkuunsa altistumista mallin tekijöille. Käyttäen esimerkkinä yllä olevaa yhtälöä, sijoittaja haluaisi portfoliolleen positiiviset HML ja SMB –luvut ja saisi täten itselleen positiivisen preemion näistä tekijöistä markkinabetan lisäksi.
Faktorisijoittaja ei siis koeta voittaa mallia, vaan vain altistua havaituille tekijöille.
(ETF:n tai rahaston altistumista tietyille faktoreille voi testata esimerkiksi portfoliovisualizer.com –sivustolla. Kattaa tosin vain Yhdysvaltalaiset instrumentit.)

Faktorisijoittamisen potentiaaliset hyödyt


Tuotot
Faktorisijoittamisella on historiassa saatu parempia tuottoja kuin laajalla markkina-arvopainotetulla indeksisijoittamisella. Sijoittaja voikin siis pyrkiä faktoreita painottamalla saavuttamaan korkeampaa tuottoa. Oheiseen taulukkoon on kaivettu MSCI Indeksien kuukausiaineistoa vuodesta 1973. Kaikki indeksit ovat markkina-arvopainotettuja, mutta Value ja Momentum painottavat enemmän arvo ja momentum osakkeita. Indeksien osakkeiden valintaan käyttämiä säännönalaisuuksia voi tarkastella MSCI:n sivuilta. Nämä indeksit ovat myös suoraan mahdollisia sijoituskohteita (indekseihin löytyy matalakuluisia ETF-tuotteita). Tämä ei aina akateemisten faktorien osalta pidä paikkaansa.
Tällä aikavälillä arvo –ja momentum faktorit MSCI:n määritelmän mukaan ovat tuottaneet paremmin kuin yleinen indeksi. Arvo-osakkeet ovat tuottaneet vajaan prosentin enemmän, momentum vajaa 3 % enemmän vuositasolla. Suhteutettuna volatiliteettiin, arvo ja momentum ovat niin ikään suoriutuneet paremmin.

CAGR = vuosituotto korkoa korolle,

volatiliteetti=tuoton keskihajonta vuositasolla
Tuotto/volatiliteetti = Tuotto suhteessa riskiin. Ei sama kuin Sharpen luku, sillä riskitöntä korkoa ei ole vähennetty tuotosta.
MSCI indeksi (06/1973 -> 10/2015)
CAGR
Volatiliteetti
Tuotto/Volatiliteetti
MSCI World
8.67 %
15.12 %
0.57
MSCI Value
9.54 %
15.31 %
0.62
MSCI Momentum
11.50 %
16.02 %
0.72

Ohessa on vielä sama tuottolaskelma vuodesta 2000 alkaen. Tällä ajanjaksolla koko, arvo ja momentum faktoreiden tulisi jo olla yleisesti tiedossa (tutkimukset 80 ja 90-luvuilla). Kuitenkin edelleen sama pätee – arvo-osakkeet ja momentum osakkeet ovat tuottaneet paremmin.
MSCI indeksi (01/2000 -> 10/2015)
CAGR
Volatiliteetti
Tuotto/Volatiliteetti
MSCI World
3.05 %
16.05 %
0.19
MSCI Value
4.29 %
16.98 %
0.25
MSCI Momentum
4.57 %
16.20 %
0.28

Lisäksi on toki muita faktoreita, joista ei löydy MSCI-indeksiä, ja jotka eivät siksi välttämättä ole yhtä ”sijoitettavissa”. Seuraavassa taulukossa on esitetty vielä koko (size), arvo (value), momentum ja kannattavuus (profitability) –faktoreiden (markkina-arvopainotettuja) tuottoja. Aineisto on tutkija Kenneth Frenchin kotisivuilta.

Taulukon laskelmissa on käytetty kuukausittaista tuottodataa aikaväliltä: 7/1963 – 06/2017 (pisin periodi kun kaikista faktoreista dataa). Kyseessä ovat vain ns. ”pitkät positiot”, eli faktoreiden lyhyt pää on jätetty pois. Mielestäni tämä on relevanttia, koska tavallinen sijoittaja harvemmin hyödyntää lyhyeksi myyntiä, joten kyseisten lukujen tulisi paremmin vastata ”oikeita” tuottoja sijoittajalle.


Market
Size
Value
Momentum
Profitability
CAGR
10.2 %
11.7 %
14.3 %
16.8 %
11.5 %
stdev
15.2 %
21.6 %
18.0 %
21.2 %
15.3 %
CAGR/stdev
0.67
0.54
0.80
0.79
0.76

Määritelmiä:
Arvo: halvin kvintiili BE/ME-luvulla mitattuna (P/B:n käänteisluku); Momentum: korkein 12kk momentum-desiili (eniten nousseet 12kk); Koko: pienin kvintiili (markkina-arvolla mitattuna); Kannattavuus: kannattavin kvintiili (kannattavuus mitattu: EBT/Equity); Tarkempi metodologia on saatavilla datan yhteydessä Kenneth Frenchin kotisivuilta.

Huomataan, että akateemisten faktoreiden tuotto koko ajanjaksolta on niin ikään ollut markkinoiden tuottoa parempaa. Riskikorjattuna pienet yhtiöt ovat tosin tuottaneet markkinoita huonommin. Parhaiten näyttävät menestyneen arvo –ja momentum –faktorit.
Jos tarkastellaan ko. faktoreita niin ikään vain 2000-alkaen näyttävät tulokset seuraavilta:

Market
Size
Value
Momentum
Profitability
CAGR
5.5 %
8.7 %
9.3 %
6.5 %
7.1 %
stdev
15.2 %
22.6 %
20.4 %
20.9 %
13.5 %
CAGR/stdev
0.37
0.38
0.46
0.31
0.52

Edelleen faktorit ovat tuottaneet paremmin kuin koko markkina. Toisaalta Esimerkiksi momentumin tuotto on huomattavasti heikompi kuin edellisessä taulukossa ja riskikorjattuna itse asiassa markkinoita heikompaa. Riskiin suhteutettuna kannattavuus näyttää parhaimmalta ja arvo-osakkeet ovat jatkaneet vahvaa menoaan.

Hajautus

Faktoreita kannattaa hajauttaa. Lukujen valossa ei kannata sijoittaa esimerkiksi pelkästään arvo-osakkeisiin. Tämä johtuu siitä, että havaittujen faktoreiden korrelaatiot ovat usein matalia keskenään samaan tapaan kuin lentoyhtiön ja öljy-yhtiön osakkeetkin. Hajauttamalla faktoreita voidaan saada hyviä tuottoja yli ajan jopa pienemmällä heilunnalla.
Ohessa on korrelaatiomatriisi arvo, kannattavuus, koko ja momentum –faktoreiden kuukausituotoille (+ markkinan tuotto). Aineisto on sama kuin aiemmissa taulukoissa. Olen käyttänyt laskuissa kuukausiaineistoa niin pitkältä aikaväliltä kuin saatavissa. Aineisto on vain USA:n markkinalta.
Kyseessä ovat edelleen vain ns. ”pitkät positiot”.
Tästä huolimatta korrelaatiot ovat melko matalia. Esimerkiksi arvo- ja momentum –osakkeiden korrelaatio on 0.70. Myös pienten yhtiöiden korrelaatiot näyttäisivät olevan melko matalia muiden strategioiden kanssa.
Faktori
Market
Value
Mom
Size
Prof
Market
1.00




Value
0.89
1.00



Momentum
0.85
0.70
1.00


Size
0.83
0.89
0.71
1.00

Profitability
0.96
0.79
0.82
0.74
1.00

Arvosijoittaja esimerkiksi tyypillisesti jää kovan nousun aikana jälkeen markkinan tuotosta kun rahaa virtaa hyvän tarinan omaaviin kasvuosakkeisiin. Kuitenkin momentum-strategia taas usein on mukana juurikin näissä nousuissa. Toisaalta taas tilanteen kääntyessä arvosijoittaja ei tyypillisesti koe yhtä suuria tappioita, mutta momentum strategiat laskevat yleensä varsin rajusti kun karhut heräilevät talviuniltaan. Esimerkiksi aikavälillä 2008-2009 momentum sijoittaja kärsi -32 % tappiot (perustuen Kenneth Frenchin faktoridataan) kun koko markkina laski -18,8 %. Arvosijoittaja selvisi -14 % tappiolla.
Hajauttamalla esimerkiksi momentum & arvo -strategioihin sijoittaja onkin historiallisten lukujen valossa hyötynyt. Portfolio, jossa puolet olisi sijoitettu momentum-strategiaan ja puolet arvo-osakkeisiin olisi tuottanut (koko ajanjaksolla) 15,9 % 18,2 %:in volatiliteetilla. Tämä on selvästi paremmin (riskikorjattuna) kuin mikään yksittäisistä strategioista.
Ei kuitenkaan ilmainen lounas
Faktorisijoittajan mahdollisesti paremmat tuotot eivät tarkoita, että lisätuotot olisivat riskittömiä tai ”ilmaisia”. Esimerkiksi pienyhtiöt varmastikin ovat riskisempiä kuin suuret yhtiöt, kuten luvuistakin näkee. Pienen yhtiön asiakaskunta on esimerkiksi usein keskittynyttä, tai rahoituksen hinta on huomattavasti kalliimpaa. Sama pätee luultavasti (ainakin osittain) myös arvoyhtiöihin. Lisäksi faktorisijoittaja joutuu usein sietämään huomattavaa poikkeamaa indeksistä (tracking error), joka tuo epävarmuutta. Momentum –sijoittaja taas on altis suurille nopeille laskuille (drawdown).

Kaikkien faktoreiden kohdalla riskiiin perustuva selitys (yli)tuotolle ei tosin päde, eivätkä akateemikotkaan tiedä vielä mistä esimerkiksi momentumin ylituotto tarkalleen johtuu. Lisäksi on vaikea selittää miksi laatuyhtiöt tai alhaisen volatiliteetin yhtiöt ovat tuottaneet ylituottoa, koska riskiin perustuvaa selitystä on vaikea muotoilla. Onhan vaikkapa vakaata ja turvallista Coca Colan osaketta huomattavasti mukavampi holdata kuin heikkoa kasvua nauttivaa ja pohjiin lyötyä arvoyhtiötä – miksi sen pitäisi tuottaa markkinoita paremmin ?

Kuitenkin sijoittajalle kaikkein paras tilanne sinänsä on se, että faktorille löytyy järkevä riskiperusteinen selitys (mikäli kykenee sietämään riskiä). Tällöin voimme olla varmempia siitä, että tuotto toteutuu myös tulevaisuudessa. Mitä heikompi selitys tai teoria faktorille löytyy, sitä todennäköisemmin se tulee tulevaisuudessa katoamaan. Miksi markkina tarjoaisi parempaa tuottoa vähäriskisen Coca Colan osakkeen holdaajalle jatkossakin ?

Sijoitusten vertailu & alpha

Vaikka ei faktorisijoittamisesta innostukaan ja haluaa esimerkiksi aktiivisesti poimia osakkeita, niin mielestäni sijoittajan tulisi käyttää faktoreita sijoitusten vertailussa. Markkina-arvopainotettu yleisindeksi on ollut historiallisesti helppo päihittää sijoittamalla vaikkapa pieniin arvoyhtiöihin (joka voi olla vain korvausta riskinotosta).

Sijoittajan, jonka strategiana on sijoittaa pieniin arvoyhtiöihin, tulisikin verrata itseään ETF-tuotteeseen, joka koostu em. yhtiöistä. Momentum-sijoittajan tulisi verrata itseään mekaanisen säännön nojalla toimivaan momentum-rahastoon, defensiivisiä osakkeita poimivan low beta -rahastoon jne. Vasta tämä kertoo jotain todellisesta kyvystä osakkeiden valinnassa.

Itse asiassa vertailuindeksin voittaminenkaan ei vielä tarkoita, että sijoittaja olisi tuonut lisäarvoa. Todellista lisäarvoa, joka ei ole selitettävissä tunnetuilla malleilla, mitataan alphalla. Hyvin yleinen malli on esimerkiksi em. Carhart 4-faktorimalli, jossa huomioidaan markkinabeta, arvo, koko ja momentum. Jos sijoittajalle vielä näiden kvantitatiivisesti hyödynnettävissä olevien tekijöiden jälkeen jää jäljelle tilastollisesti merkitsevää ”ylituottoa”=alphaa, voidaan sanoa, että sijoittaja tuo lisäarvoa valinnoillaan tai ajoituksellaan. Alphaa on ollut hyvin vaikea saavuttaa yli ajan.

Faktorisijoittamisen ongelmia

Faktorisijoittaminen kuulostaa äkisti loistavalta: enemmän tuottoja, helposti ja vieläpä kenties samalla tai jopa pienemmällä riskillä ? Ei ihan näinkään. Ohessa on käsitelty muutamia faktorisijoittamisen selkeitä ongelmia.


Tulevaisuus ?

Kaikkein ilmiselvin ongelma on luonnollisesti se, että kaikki tutkimukset perustuvat historiadataan. Emme voi koskaan olla varmoja tulevaisuudesta, sillä ympäristö voi muuttua. Voi olla, että seuraavan 20 vuoden aikana kasvuosakkeet tuottavatkin enemmän kuin arvo-osakkeet huolimatta nykyisestä vahvasta tilastollisesta tietämyksestämme. On myös täysin mahdollista että havaitut faktorit häviävät markkinan tehostumisen seurauksena – emme yksinkertaisesti voi varmuudella tietää.

Siksi onkin ensiarvoisen tärkeää kysyä itseltään miksi ? Miksi arvo-osakkeet tulisivat tuottamaan enemmän tulevaisuudessa ? Tai miksi momentum-ilmiö toimii ja toimisi myös jatkossa ? Kuinka paljon faktorit ”kestävät” uusia sijoituksia ? Jos näihin kysymyksiin löytää hyvän ja itseään tyydyttävän vastauksen, voi harkita faktorisijoittamista. Jos ei niin kannattanee miettiä kahdesti. Mitä heikommalta selitys (yli) tuottojen jatkumiselle tuntuu, sitä todennäköisemmin ilmiö tulee katoamaan. Myös backtestauksiin kannattaa suhtautua varauksella samasta syystä.

Lisäksi tuotteita ja strategioita verratessa tulee muistaa, että osaketuotot heiluvat paljon, jonka johdosta backtestauksissa tulisi olla käytössä dataa pitkältä ajalta. Esimerkiksi kymmenen vuoden aineisto tuskin riittää vielä todisteeksi juuri mistään.

Tracking error
Faktorisijoittaminen lisäksi poikkeaa usein paljon indeksistä. Ei esimerkiksi ole tavatonta, että menee kymmenen vuotta kun indeksi biittaa arvosijoittajan mennen tullen (ks. kuva). Momentum-sijoittaja voi myös päästä hyviin tuottoihin pitkällä aikavälillä, mutta joutuu välillä kärsimään karmeita laskuja trendin kääntyessä. Samalla markkinaindeksin meno on paljon maltillisempaa ja ”varmempaa”.


Faktorisijoittaminen vaatii hermoja ja pitkäjänteisyyttä samaan tapaan kuin osakepoimintakin. Jos et usko suunnitelmaasi, etkä siedä mahdollisuutta indeksille häviämisestä pitkiäkin ajanjaksoja, faktorisijoittaminen tuskin on paras vaihtoehto.

Ohessa on esimerkiksi S&P 500 indeksin ja S&P 500 Value –indeksin edellisen 10v tuotot. Tavallinen S&P 500 on voittanut arvoyhtiöitä painottavan indeksin mennen tullen viimeisen kymmenen vuoden aikana, vaikka aiemmissa taulukoissa arvosijoittajan menestys oli hyvin vahvaa. Sama ilmiö näkyy myös Kenneth Frenchin sivujen faktoriaineistossa. Arvosijoittaja (alhainen P/B) on saanut 06/2007-06/2017 välisenä aikana 75 % tuoton kun markkina on tuottanut 105 %. Kun tähän lisätään vielä tulevien (yli) tuottojen ainainen epävarmuus, lienee faktoristrategian noudattaminen monille hyvin vaikeaa pitkäjänteisesti.

Tuoteongelmat & tutkimusten lyhyet positiot
Lisäksi valitettavan usein faktoreihin kohdistuvat tuotteet eivät tosiasiassa välttämättä tee mitä luvataan, eikä sijoittaja saa haluamaansa positiota. (Ks. esim Alpha Architectin katsaus arvo-ETF:n sijoituksiin.) Sama koskee usein myös muita rahastoja, ja esimerkiksi aiemmin mainittu MSCI Momentum-indeksi on melko kaukana akateemisesta momentum –faktorista. (ks. Alpha Architect) Ylituotot saattavat myös hukkua liikaan kaupankäyntiin ja kalliisiin kuluihin, etenkin paljon kaupankäyntiä vaativissa strategioissa.

Lisäksi ongelmaksi nousee aiemmin mainitsemani long-short portfolioiden käyttö tutkimuksissa. Voi olla, että tutkimusten ylituotot tulevat ns. lyhyestä päästä. Esimerkiksi alhaisen volatiliteetin osakkeiden (nk. low beta- faktori)  faktorin tuottoon tutkimuksissa vaikuttaa huomattavasti  korkean volatiliteetin osakkeiden otoksen surkea tuotto, joihin tutkimuksissa otetaan short-positio. Piensijoittajan on kuitenkin hyvin vaikea hyödyntää strategian lyhyttä päätä, joten lopulta ylituotot voivat kulujen jälkeen jäädä pieniksi.

Pohdintoja

Faktorisijoittamisesta puhutaan paljon ja mielestäni se voi olla monelle erinomainen vaihtoehto ja kenties tarjota sijoittajalle tehokkaamman lopputuloksen.

Kuitenkin älybeeta-trendi ja siihen liittyvä tuotteiden ja faktoreiden paljous asettaa sijoittajalle haasteita. Lienee todennäköistä, että suuri osa havaituista faktoreista tulee katoamaan ja ”backtestauksissa” saadut tuotot pienenemään markkinan tehostumisen seurauksena.  Jäljelle jäävät luultavasti vain ne todelliset faktorit, joille löytyy riskiin, instituutioihin tai rahoituksen käyttäytymistieteeseen liittyvä järkevä selitys.

Vinkit sijoittajalle: perehdy huolella, äläkä odota kuuta taivaalta.

------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Suositeltavaa lukemista faktorisijoittamisesta kiinnostuneille:

Larry Swedroen kirjoitukset (ETF.com)
Alpha Architect –blogi
Cliff Assnessin Blogi AQR Capital Managementin sivuilla:  
https://www.researchaffiliates.com/
Larry Swedroen & Andrew Berkinin kirja: Your Complete Guide to Factor Based Investing

***Tekstissä sanaa faktori on käytetty melko löyhästi. Tutkimuksissa faktorilla viitataan nimenomaan preemioon (long-short). Tekstissä käytän sanaa kuvaamaan myös pelkkiä pitkiä positioita.

2 kommenttia:

  1. Suomenkielisistä faktoreita käsittelevistä kirjoituksista tämä on ollut tähän mennessä ehdottomasti paras.

    Lisäisin tuohon listalle vielä Research Affiliatesin, josta suosittelen lukemaan varsinkin
    How Can “Smart Beta” Go Horribly Wrong?
    To Win with “Smart Beta” Ask If the Price Is Right
    Timing “Smart Beta” Strategies? Of Course! Buy Low, Sell High!
    Forecasting Factor and Smart Beta Returns
    Nämä pitkähköt artikkelit ovat antaneet ainakin itselleni paljon ajateltavaa.

    Uusia näkökulmia on antanut myös AQR:n Cliff Asnessin ja Research Affiliatesin Rob Arnottin väittely faktoreiden ajoittamisesta. Uskon itse halvemman faktorin ylipainottamiseen, mutta myös Asnessilla on loistavia pointteja. Mitä ajattelet itse faktoreiden ajoittamisesta?

    VastaaPoista
  2. Kiitoksia paljon, kyllähän tuohon tekstiin tunti jos toinenkin upposi.

    En tosin muistanutkaan Arnottia & Research Affiliatesia. Kuuluu ehdottomasti listalle, loistavaa tavaraa. (Jostain syystä itse lukenut vähemmän kyseisen pajan tuotoksia.)

    Kiitoksia linkeistä, täytyy tutustua tutkimuksiin. En itse asiassa ole hirveästi lukenut faktoreiden ajoittamisesta, joten en osaa sanoa onko siinä ideaa vaiko ei. Lonkalta heittäisin, että voi toimia, mutta ei ehkä maksa lopulta vaivaa kasvaneen turnoverin ja muiden kulujen (verojen) jälkeen. Ajoittaminen on tunnetusti vaikeaa. Lisäksi tavallaanhan tasapainotettu faktoristrategia (x %:ia value X: momentum jne.) automaattisesti uudelleenpainottaessa hieman tasaa menoa.


    Mutta en tiedä, täytyy lukea linkkaamasti artikkelit. Nythän moni faktori (osinkopainotteiset, low beta jne.) vaikuttavat kalliilta historiallisesti, joten ehkä ainakin näiden alipainottaminen voisi olla järkevää ?

    VastaaPoista