Sivut

perjantai 14. helmikuuta 2014

Terra Catalyst Fund (TCF:LN)

Terra Catalyst Fund on holdingyhtiö, joka omistaa pääasiassa Italialaisia kiinteistöjä, sekä pienen osuuden julkisesti noteeratusta kiinteistösijoitusrahastosta. Kiinteistöt on tarkoitus realisoida ja jakaa rahat omistajille. Koko yhtiön tarkoitus on siis vain realisoida omistukset ja jakaa varat ostaen omia osakkeita (viimeksi lokakuussa 2013 ostettiin n. 20% osakkeista), jonka jälkeen yhtiö lakkaa olemasta.

Nettisivuilta:

  • The Company’s investment objective and policy is to seek realisation of its portfolio of investments in the ordinary course of business and, subject to retaining sufficient cash to meet operating costs and liabilities, to return the net proceeds of all such realisations to Shareholders on a periodic basis, following which the Company will be wound-up.
Tietoja:
Osakekurssi 63p (pence), Mcap 11.2m GBP, NAV: 94.5p/osake tai 16.664m GBP. Kyseessä on siis pieni ja epälikvidi yhtiö. Alennus NAV:iin on oheisin luvuin 34%. 

Omistus kahdessa kiinteistöyhtiössä:

Tamar European Industrial Fund:
Pienempi osa yhtiön omistuksia ja pörssilistattu, joten likvidointiarvo on helppo laskea. Nykykurssilla Tamar on 3,47m GBP, eli noin 20% yhtiön NAV:ista. 

Spazio Investment NV
Spazio on osaksi Terran omistuksessa oleva listaamaton kiinteistösijoitusyhtiö, jolla on mandaatti realisoida omistuksensa. Suurin omistaja on Laxey Partners, joka omistaa osan myös Terrasta. Spazion NAV on 6.97e/osake yhtiön omien tietojen mukaan, mutta Terra Catalyst Fundin kirjanpidossa arvo Spaziolle on vain 2.47e
30 kesäkuuta 2013 Spazion kiinteistöportolion arvo oli 362 miljoonaa euroa ja LTV (loan to value) 54.2%. Korkokulut uusituin sopimuksin ovat Italialaisittan matalat ja noin 3% tasoa. LTV on maltillinen on onneksi maltillinen, koska kyseessä on Italian kiintestömarkkina, joka on ollut pitkässä laskusuhdanteessa. (Ohessa kuva markkinan hintakehityksestä, joka tosin kuvaa asuinkiinteistöjen hintakehitystä. Spazion kiinteistöt ovat kaupallisia, mutta kuvaaja antanee silti osviittaa)

Etenkin uudisrakentaminen ja projektit, jotka vaatisivat investointeja menevät huonosti kaupaksi. Siksi Spazion tavoiteena onkin saada seuraavan vuoden sisään leasattua ainakin 200 milj, kiinteistöistään pitkin sopimuksin. Näille on paremmin kysyntää sijoittajien keskuudessa, koska ”varmaan” kohteeseen on helpompi saada lainaa. Pankkisektorin tilanne Italiassa kun on mitä on. Joka tapauksessa Spazion 6.97e NAV varmasti yliarvioi todellisuutta, varsinkin jos omistukset realisoidaan nopeasti. Toisaalta uskon, että Terran luku, 2.47e, taas huomattavasti aliarvioi kiinteistöjen arvoa.

Ohessa myös kirjoitus Italian kiinteistömarkkinan tilanteesta.



quick view chart
Italian kiinteistöjen kehitys. Lähde: ECB
Spazion omistukset:
Kehitysprojekteja: (Portogruaro): 84me
Kiinteistöjä: 282me, joista 72me tyhjillään (vaatisivat myynnin, tai työtä uuden vuokralaisen etsimiseksi).
Yht: 366 milj. (huom. vanha 03/2013 valuaatio vrt. 362 milj. 06/2013)

Oheisista tiedoista voidaan suurin piirtein laskea yhtiön antamilla tiedoilla mikä kiinteistöjen todellinen likvidointiarvo voisi olla, sillä yhtiö on ohjeistanut, että hyväksyvät maksimissaan 15% alennuksen, mutta vaikeissa kohteissa mahdollisesti enemmän. Lisäksi toteutuneita myyntejä on vuosilta 2010-2012, joissa alennus on ollut 6.5%, 11.3% ja 10.2% (ka.9.3%). On lisäksi tieodossa (tilinpäätöksestä), että Portogruaron (ns. vaikea kohde) kaltainen kehitysprojekti on myyty aikaisemmin 40% alennuksella.  Voidaan siten laskea painotettu keskiarvo näille alennuksille ja saada jonkinlainen arvio mahdollisesta "todellisesta" alennuksesta NAV:iin myyntitilanteessa.

Kehitysprojektit =  23%, NAV discount 40%
Käytössä olevat kiinteistöt = 57%, NAV discount 9.3%
Tyhjillään olevat kiinteistöt = 20%, NAV discount 15%
Painotettu NAV ale = 17.5%

6.97e*0.82=5.7e

Oheisin laskutoimituksin Terra Catalyst Fundin korjatuksi NAV:iksi saadaan suuripiirtein 33 milj GBD, eli aikalailla tuplasti raportoitu 94.5p/osake. Tällöin nykykurssin NAV-alennukseksi saadaan noin 77%.

Kuroutuminen laskettuun NAV:iin tarkoittaisi lähes 200% tuottoa nykyhinnalla. Kuroutuminen Terran raportoituun NAV:iin tarkoittaisi sekin 50% tuottoa ja mitä tahansa tältä väliltä olisi varsin mukava tuotto, vaikka realisoitumisessa hetki kestäisikin. Tällä hetkellä Spazion käteiset menevät lainojen uusimisen aiheuttamiin kuluihin (50bp upfront payment + viimeiset lainaerät), joten rahaa Terran omstajille ei luultavasti jaeta hetkeen. Lainat saatiin tosin uusittua varsin edullisin ehdoin, joten korkokulujen tulisi pienentyä. Lienee kuitenkin järkevintä laskea tuotot CAGR-muodossa eri aikaperiodeilla.

Vuosia2v3v4v
NAV 18873%44%31%
NAV 9523%15%11%

Yhteenveto & riskejä:
Sijoitus vaikuttaa siten riski/tuottosuhteeltaan houkuttelevalta. Korkea alennus kiinteistöjen arvoihin tuo sijoitukseen suuren turvamarginaalin ja annualisoitu tuottohaarukka liikkuu oletetuin laskelmin mukavissa lukemissa 11-73%. Lisäksi, koska yhtiö on sitoutunut myymään omistuksensa, pitäisi arvon kaiken järjen mukaan pikkuhiljaa seilata kohti kiinteistöjen arvoa, koska rahat jaetaan viimekädessä omistajille. Aikaa tähän tosin voi mennä riippuen Euroopan ja Italian tilanteesta, ja arviot ”todellisesta” Net Asset Valuesta ovat toki vain arvioita.

Kulut:
Terran sijoitusten hoitaja, Laxley Partners, perii kuluja, jotka tulee huomioida. Kulut ovat 1/12 kahdesta prosentista kuukausittain. Eli käytännössä 2% keskimääräisestä NAV:ista vuodessa. Lisäksi kuluja menee 1.5% omistajille jaettavasta bruttosummasta. Lienee siten järkevää huomioida 5-10% (riippuen aikajänteestä) osuus kuluihin ylläolevista laskelmista. FT:n sivuilla total expense ratioksi on ilmoitettu 2.74%. Lisäksi, kuten arvosijoittaja kommenteissa huomioi, myös yhtiön pistäminen pakettiin aiheuttanee kuluja kun viimeisetkiin sijoitukset on realisoitu.

Riskejä:
  • Euroopan tilanteen heikkeneminen. Kuten kuvasta huomaa, on Italian markkina ollut laskussa. Jos tämä jatkuu, niin tuottopotentiaali luonnollisesti heikkenee ja itseasiassa heikkeneminen luultavasti jatkuu vielä jonkin aikaa. Pohjia on vain harmillisen vaikea koettaa ajoittaa. On lisäksi vaikea nähdä sellaista romahdusta, jolla kiinteistöt jouduttaisiin realisoimaan tappiolla Terran osakkeenomistajille.
  • Ehkä suurin riski on Euroalueen hallitsematon hajoaminen. Omiin valuuttoihin palaaminen saattaisi todella syödä kaiken turvamarginaalin, joten tämä "häntä" skenaario on hyvä pitää mielessä. Toisaalta tämä vaikuttaa melko epätodennäköiseltä. (Vaikka mistäs sitä tietää. Saksan perustuslakivaliokunna päätökset saivat ainakin minut jälleen huolestumaan.)
  • Yksi riski on myös, että yhä suurempi osa myyntituloista menee toiminnan pyörittämiseen. Tällä hetkellä Spazio pyörii aika lailla +-0, eli vuokratulot kattavat lainakulut, palkkiot ym. kulut. Kiinteistömassan pienentyessä myyntien myötä voi olla, että osa myyntituloista menee kulujen kattamiseen.
  • Osake on hyvin pieni ja epälikvidi, joten spreadien takia sijoittajan saama osto ja myyntihinta voivat poiketa rajustikin markkinahinnasta.
PS: En omista yhtiön osakkeita. Itse asiassa koetin etsiä niitä, mutta jostakin syystä en löytänyt osakkeita LYNX/IB kaupankäyntiohjelmistolla TCF:LN tikkerillä. Yhtiö on listattu LSE:n AIM-listalle, joten voi olla että näihin ei pääse käsiksi. Laitoin viestiä välittäjälle, joten ehkäpä kohta saan tarkempaa tietoa.



4 kommenttia:

  1. AIM on UK:n OTC-markkina. IB ei pysty ostamaan sieltä.

    Sijoittajan tuottoon vaikuttavat myös rahaston mgmt fee, juoksevat kulut ja purkamiskulut.

    Oletko löytänyt selitystä sille, miksi johdon arvio NAV:ista poikkeaa noin paljon ulkopuolisesta arvosta?




    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Ikävä kyllä totesin saman, sillä IB:ltä tuli viestiä. Voipi olla että jää ostamatta, koska ilmeisen hankalaa pasta käsiksi.

      Kuluja tosiaan menee. Noin 2% vuosittain sijoitusten hoidosta. (Hoitajana toimii Laxley Partners) Lisäksi kun varoja jaetaan ulos, menee tästä 1.5% palkkio. Purkamiskuluja en tosiaan tullut edes ajatelleeksi. Pitäisi varmaan tutkia minkä suuruisia ne keskimäärin voivat olla.

      Se miksi NAV on alakanttiin on hyvä kysymys. En ole tähän täysin tyhjentävää vastausta vielä löytänyt. Veikkaan kuitenkin, että se liittyy Laxleyn järjestelyihin. Laxley osti Spazion enemmistöosuuden ja omistuksia on sekä suoraan, että Terran kautta. (yht. 70%) Spaziosta. Lisäksi Laxleyllä on molempien hallituksessa edustus. Koska varoja jaetaan omien osakkeiden ostoina, niin Laxleylle on omistajana edullista pitää NAV-alakanttiin, sillä näin saadaan ostettua suurempi osuus pois. Tosin, jos tämä pitää paikkansa, en ymmärrä miksi Laxleyn omistus TFC:stä on vain 8% eikä enemmän. Ehkäpä ei julkinen järjestely Spaziosta on yhtiölle vieläkin edullisempi ?

      Poista
  2. Laxley on tässä kuviossa avaintekijä, jonka motiivit vaikuttavat sijoittajan lopputulokseen massiivisesti. Se, että fundin manageri omistaa samaa assettia toistakin kautta, on selvä riskitekijä. Esimerkiksi Spazion myynti TCF:stä Laxiolle itselleen olisi aika ongelmallinen tilanne.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Tuo on kieltämättä mahdollinen skenaario.Terran omistajalistalta löytyy kuitenkin ainakin kaksi varainhoitotaloa isoilla omistuksilla (16%, 17%), joiden uskoisi pystyvän torppaamaan ainakin kaikkein törkeimmät tarjoukset. Vaikea nähdä, että Laxley pystyisi ostamaan Terran esim. alle raportoidun NAV:in, joten tappion riski lienee silti pieni.

      Poista