Sivut

keskiviikko 13. helmikuuta 2013

Aflac

Salkkuni muutokset jatkuivat viime viikolla kun salkkuuni päätyi jo pitkään tarkkailemaani vakuutusyhtiö Aflac ja luovuin teliasonera-omistuksistani.

Alkuun pari sanaa teliasonerasta. Yhtiöhän on ollut paljon otsikoissa erinäisten skaandaalien muodossa viime aikoina, eikä yhtiön q4 ollut mitenkään loistava. Teliasonera on ollut jo useamman vuoden salkkuni "bondiyhtiö" osinko on ollut vuosittain hyvä, mutta arvonnousua ei ole näkynyt. Lisäksi operaattoreiden paino on salkussani ollut turhankin suuri Telefonican ollessa myös isossa painossa. Päätin myydä yhtiön ja ostaa tilalle uskoakseni  laadukkaampaa liiketoimintoa. Teliasonera on kuitenkin mielestäni edelleen kotopörssin operaattoreista se parempi vaihtoehto.












Aflac

Aflac on yhdysvaltalainen vakuutusyhtiö, joka toimii pääosin Japanissa mutta sillä on toimintoja myös Yhdysvalloissa. Vuonna 2011 liikevaihdosta 80% tuli Japanista Yhdysvaltojen osuuden jäädessä 20%, joten Japani on Aflacille ylivoimaisesti keskeisin markkina.
Aflac tarjoaa vapaaehtoisia  henki ja sairausvakuutuksia. Osa tuotteista on hyvinkin spesifejä, esimerkiksi syöpävakuutus, hampaidenhoito tai näkövakuutus. Lisäksi yhtiö tarjoaa innovatiivisia vakuutustuotteita, esim. WAYS -joka on henkivakuutus, jota on tietyssä iässä mahdollista konvertoida sairaus tai hoitokuluvakuutukseksi (nursing care) tai maksattaa se rahana (fixed annuity). WAYS-tuote on ollut etenkin Japanissa suosittu. Käytännössä yritys on siis keskittynyt erittäin monipuoliseen henkilövakuuttamiseen eikä tarjoa esim. omaisuusvakuutuksia, joten tältä osin se poikkeaa perinteisemmistä P&C vakuuttajista, kuten esimerkiksi Ifistä.

Yhtiö on mielestäni todella laadukas. Tästä on osoituksena mm. 30 vuoden katkeamaton osingon nostoputki ja tuotteiden innovatiivisuus. Esimerkiksi Japanissa yhtiö oli hyvin aikasessa vaiheessa liikenteessä syöpävakuutuksensa kanssa, ja onkin johtava toimija näissä. Japanissa syöpä on eräänlainen "kansallissairaus". Lisäksi yritykseltä on tullut jatkuvasti uusia ja innovatiivisia tuotteita, esimerkkinä vaikkapa juuri WAYS. Lisäksi nykyinen CEO Daniel Amos on ollut ohjaimissa jo 22 vuotta ja jälki on ollut vakuuttavaa.

Brändi

Aflacilla on vahva brändi, etenkin suurimmalla markkinalla Japanissa, sekä myös Yhdysvalloissa. Brändin arvoa toki on vaikea mitata, mutta uskon että siitä on huomattavaa taloudellista hyötyä. Esimerkiksi Japanissa asiakkaat ovat todella lojaaleja ja uusivat vakuutukset Aflacille todella korkealla prosentilla. Lisäksi positiivinen mielikuva yhtiöstä helpottanee paljon myyntityötä. Ohessa Aflacin mainos tämän vuoden Grammy-bileistä.





Liiketoiminnan kehitys

Kuten oheisista graafeista käy ilmi Aflacin meno on ollut viime vuosina kovaa. Liikevaihto on ollut nousussa ja operatiivinen tulos on myös ollut katkeamattomassa nousussa. Sen sijaan nettotulos on heilahdellut jonkin verran finanssikriisin ja euroopan ongelmien seurauksena.







Liikevaihto on kasvanut vuosina 2007-2011 keskimäärin 8.7%, nettotulos noin 9% ja operatiivinen tulos on kasvanut keskimäärin huimat 16%.

Kasvu on pääosin tullut Japanista, jossa erityisesti pankkien kautta tehtävä myynti ja WAYS-tuotteet ovat olleet olleet todella suosittuja. Japani on muutenkin ollut ihanteellista maaperää vakuuttajille viime vuosikymmenen, sillä väestö ikääntyy kovaa vauhtia ja valtion terveydenhoitomenot ovat kasvaneet huomattavasti nopeammin kuin bruttokansantuote. Valtiollinen terveydenhuolto onkin ollut kovassa paineessa, eivätkä resurssit ole täysin riittäneet. Tämä on sitten luonut vakuutusyhtiöille pelipaikan, jonka Aflac on osannut hyödyntää.

Johto on tosin varoitellut kilpailun lisääntymisestä ja voi olla että aivan viime vuosien kasvuvauhtiin ei tulevaisuudessa Japanissa päästä. Aflac on jo suurin vakuuttaja monessa eri segmentissä Japanissa, joten luonnollisesti kasvu tulee jossain välissä saturoitumaan. Yhdysvaltojen markkina on toki yksi mahdollinen kasvuajuri ja Japanissakin on vielä kasvun mahdollisuuksia. Yhtiö on esimerkiksi ottanut tavoitteekseen penetraation lisäämisen nuoremmissa ikäluokissa. Lisäksi Japanin valtion paineet kulujen suhteen tuskin tulevat hellittämään. Tällä hetkellä kuitenkin tuntuu kuitenkin että yhtiön osakekurssiin ei ole hinnoiteltu juuri minkäänlaista kasvua.

Arvostus

Aflacin osakekurssi on tällä hetkellä hieman alle 50 $ (itse tein ostot noin 50.5$ kurssiin). P/E päivän kurssiin on noin 8.1 ja ensi vuodelle alle 8 riippuen toteutuvasta yen/usd kurssista. Yrityksen P/B (1.45) on hieman korkeampi verrattuna kilpailijoihin, joilla se pyörii 1 tuntumassa (AWH, TRV). Jos P/B suhteutetaan ROE:hen, joka aflacilla on yli 20%, yhtiön oman tavoitteen ollessa 22-26%, niin ei tuo P/B näyttäkkään enää korkealta, sillä kilpailijoiden kannattavuus ei ole läheskään Aflacin tasolla. ROE/P/B on noin 15%, jota ei voi pitää huonona.

Gordonin kasvumalli

Yksinkertaisella Gordonin kasvumallilla käyttäen 12% tuottovaadetta ja 10% osingonkasvua saadaan osakkeen hinnaksi 73,7 $.
10 % osingonkasvu ei ole historiaan verraten mitenkään mahdotonta, sillä yhtiö on kasvattanut viimeisen vuosikymmenen ajan osinkoaan keskimäärin lähes 20% tahtia vuosittain. Toki mallina tämä on hyvin yksinkertainen, mutta antanee jonkinlaista suuntaa siitä missä arvostuksen tulisi mahdollisesti olla.

Miksi yhtiö on halpa?

Jeni

Tätä kysymystä on aina "halvan" yhtiön kohdalla hyvä pohtia. Itse näkisin, että päähuolena on tällä hetkellä jeni ja sen heikentyminen dollaria vastaan, joka heikentää Aflacin tulosta. Japanin pääministeri Shinzo Abe on nimittäin luvannut saada Japanin talouden kasvuun heikentämälllä valuuttakurssia ja pääsemällä eroon maata pitkään kiusanneesta deflaatiokierteestä. Keskuspankki onkin tämän jälkeen tuplannut inflaatiotavoitteensa ja jeni on lyhyessä ajassa heikentynyt melko paljon.

Mielestäni on hyvin mahdollista, että Jeni jatkaa heikentymistään, sillä valuutta on ollut 2000-luvun yliarvostettu, ainakin jos verrataan esim. PPP:n (purchasing power parity) avulla.
http://jp.fujitsu.com/group/fri/en/column/message/2012/2012-01-06.html
Mm. oheisen linkin kuvaajan ja oman valistuneen hatusta vedetyn arvion perusteella en ihmettelisi jos jeni heikkenisi yli 100/1 $ tasolle. Jenin heikkeneminen tarkoittaa Aflacille vajaan 0.05$ menetystä tulokseen jokaista tikkausta kohden. Jos ajatellaan että jeni heikentyisi 110/1 $ tasolle tarkoittaisi tämä noin 1$ tuloksen heikentymistä 90/1 tasosta, jolla yhtiö antoi 2013 ohjeistuksensa (6.37-6.57$). Siltikin P/E olisi alle 10 vuodelle 2013, joka on Aflacille historiallisesti alhainen arvostuskerroin. Historiallisesti P/E on liikkunut 14-15 tasoilla.

Mielestäni kannattaa myös huomioida että vaikka heikompi jeni laskee tulosta, niin tämä on pitkälti kirjanpidollista. Aflacilla on erilliset liiketoiminnot Japanissa ja Yhdysvalloissa mutta tilinpäätös tehdään aina dollareissa. Itse asiassa Aflac ei käytännössä juurikaan vaihda valuuttaa jeneistä dollareihin, vaan Japanin toiminta on jeneissä (preemiot tulevat jeneissä ja sijoitetaan suurimmaksi osaksi jeneissä tai suojataan) ja Yhdysvalloissa taas  toiminta on luonnollisesti dollareissa. Jenejä ei siis tarvitse vaihtaa kattamaan esim. Yhdysvaltojen toiminnan maksuja tai toisinpäin.

Yhdysvaltojen liiketoiminnan tulos riittäisi periaatteessa kattamaan esim. tämänvuotisen osingonmaksun (n. 650 miljoonaa vs. USA:n operatiivinen tulos 997 miljoonaa). Lisäksi yhtiöllä on aina mahdollisuus suojata itsensä valuuttakurssiriskiltä (mikä tosin ei ole ilmaista). Mielestäni Aflacilla ei siis ole mitään liiketoiminnallista riskiä heikommasta jenistä, vaikka tulos toki heikkenee, ”paperilla”. Lisäksi Japanissa on yritetty inflatorista politiikkaa ja jenin heikentämistä aiemminkin, mutta silti deflaatiokierteestä ei ole päästy, joten ongelmat lienevät muualla. Ohessa Roger Wessmanin kirjoitus asiasta:

Toisaalta taas jos keskuspankin löysempi rahapolitiikka todella auttaisi Japanin jaloilleen, tällä olisi luultavasti Aflacin liiketoiminnoille positiivisia vaikutuksia. En siis näe valuuttakurssin muutoksia kovinkaan suurena riskinä pitkäjänteisemmälle sijoittajalle, enneminkin mahdollisuutena.

Sijoitusympäristö

Toinen huoli joka analyytikoilla on ollut koskien vakuutusyhtiöitä on velkakirjasijoitusten tarjoama surkea yield. Tuottoa on hyvin vaikea saada, varsinkaan hyvälaatuisista velkakirjoista, joissa vakuutusyhtiöiden on kuitenkin pakko pitää suurinta osaa "floatistaan". Onneksi Aflacin kulusuhde on kehittynyt oikeaan suuntaan, ollen 94 % pinnassa, joten toiminta tuottaa alhaisessakin korkoympäristössä. 

Lisäksi yhtiö on julkistanut uuden sijoitusstrategian ja palkannut uudeksi sijoitusvastaavaksi Eric Kirschin Goldman Sachsilta hoitamaan yhtiön sijoituksia. Aflacilla on ollut ongelmia sijoitustensa kanssa, sillä 2011 , kun eurokriisi oli pahimmillan, yhtiöllä oli altistumista PIIGS-maiden rahoituslaitosten velkakirjoihin. Tästä sijoittajat hermostuivat ja ne myytiin/alaskirjattiin. Enää taseessa ei ole merkittävää PIIGS-riskiä. Nyt rahat ovat sen sijaan suureksi osaksi Japanin valtion velkakirjoissa, joiden tuotto on alhainen. Ongelmat johtuvat pääosin Japanin toimintojen suurista preemioista, joita yrityksellä on ollut vaikeuksia sijoittaa, sillä ne pitäisi sijoittaa jeneissä (tai suojata). Tästä johtuivat myös ongelmat euroopassa, sillä eurooppalaiset pankit suostuivat myöntämään jeneissä noteerattuja velkakirjoja joka oli Aflacille tietysti houkuttelevaa, koska vastapuoli kantoi valuuttariskin.

Nyt uuttaa strategiaa on toteutettu jonkin verran ja Aflac on sijoittanut mm. USA:n high yield bondeihin ja suojannut ne jeneissä. Aflacin on tarkoitus  ajan mittaan hajauttaa sijoitusportfoliota enemmän kehittyvien maiden velkakirjoihin, high yield bondeihin ja jopa osakesijoituksiin. Vaikka tämä on vielä vaiheessa, niin suunta on mielestäni oikea. Pienikin muutos yieldissä on huomattava johtuen yhtiön 120 mijardin floatista, eikä liiallinen altistuminen Japanin valtion velkakirjoille myöskään ole tervettä.
Mielestäni on hyvä myös muistaa että joskus korkoympäristökin parantuu ja tällöin Aflac tulee saamaan lisäpotkua tuloksentekoon.

Yhteenveto

Mielestäni Aflac on aliarvostettu, eikä nykykurssi heijasta yrityksen pitkän aikavälin potentiaalia ja laatua. Riskejä on mutta mielestäni ne on jo hinnoiteltu kurssiin. Kyseessä on yhtiö, jota uskallan omistaa hamaan tulevaisuuteen ja uskon että omistajia tullaan palkitsemaan kasvavan osingon ja ennenpitkää myös oikeamman arvostuskertoimen muodossa.

Kiinnostuneille Aflacista löytyy myös erittäin kattavaa  analyysiä Warren Grahamilta täältä.

lähteet:
kuva: http://www.adweek.com/news/advertising-branding/aflac-quacks-facts-largest-push-yet-106929
http://www.aflac.com/us/en/docs/investors/FABBook2012_06222012.pdf
http://www.aflac.com/investors/financials/default.aspx

4 kommenttia:

  1. Hyvää settiä ja turvallista analyysiä pohjalla. :)

    Tämä kirjoitus kertoo juuri sen, että liiketoiminnan ymmärtäminen on olennainen osa sijoittamista, varsinkin jos kyseessä on hieman pitempi holdi. Laadullinen analyysi pelkkien fundamenttien tuijottamisen sijasta avaa tästäkin firmasta paljon enemmän, mikä omalta osaltaan korostaa toimialan ymmärtämistä ja toimintaympäristöä. Toki fundamenttisijoittaminenkin voi olla tuottoisaa, kunhan katsoo vain oikeita fundamentteja (case KTR :D)

    Oma seuraava ostoni tulee olemaan melko varmasti juuri longi. Yhtiöllä tulisi siis olla vahva ja kasvava osinko- ja liikevaihtohistoria. Lisäksi tuollainen aflacmainen sopivaan markkinarakoon isketty oma liiketoiminta tuo sopivasti moatia yhtiön ympärille. Sekin täytyy muistaa, että vahvakin vallihauta voi olla lyhytaikainen, kuten lääkefirmojen patenttien raukeaminen.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Kiitoksia,

      Samaa mieltä että fundamentti/kvantitatiivinen sijoittaminen näyttäisi olevan parhaimmillaan hyvinkin tuottoisaa (juurikin KTR :D) Pidempiaikaiseen holdiin on tosiaan, kuten totesitkin, mielestäni pakko tutustua muutenkin toimialaan ja kaivella ehkä enemmän taustatietoja.

      Itsellä on tarkoituksena koettaa yhdistellä molempia pitäen osa salkusta vähän aktiivisempana("fundasalkkuna") ja osa taas "kivijalkana", jota ei tarvitse muutella kuin äärimmäisessä hätätapauksessa. Saapi nähdä miten tulee toimimaan.

      Aivan totta että luultavasti ennen pitkää Aflacinkin kannattavuutta alkaa kilpailu nakertamaan ja vallihauta heikkenee. Toisaalta taas koveneva kilpailu ajaa ennen pitkää heikompia toimijoita pois markkinoilta, jolloin asetelma taas helpottuu, enkä usko Aflacin missään tapauksessa kuuluvan alan heikompiin toimijoihin. Pidemmällä aikavälillä huonojakin vuosia varmasti tulee, mutta keskimäärin uskon Aflacin tekevän verrokkeihinsa nähden kovempaa tulosta.

      Poista
    2. Korkea pääoman tuotto ei välttämättä ole niin häviävää sorttia kuin luullaan. Aiheeseen liittyen tässä GMO:n tutkimus kannattavuuden ja laadun säilyvyydestä: Profits for the Long Run: Affirming the Case for Quality

      Poista
    3. Kiitokset linkistä, tulipa lukaistua läpi. Mielenkiintoinen paperi. Taas yksi naula perinteisen riski-tuottosuhteen ja tehokkaiden markkinoiden arkkuun. :D

      Vakuutusala on tosin moneen muuhun markkinaan verrattuna hyvin altis kilpailulle, joten siinä mielessä Aflacin kannattavuudelle varmasti aiheutuu jonkin verran paineita tulevaisuudessa. Yhtiö pysynee silti suhteellisesti kilpailijoitaan kannattavampana, koska Aflac voitanee määritellä "laatuyhtiöksi".


      Poista