Sivut

lauantai 22. helmikuuta 2014

Arcos Dorados (NYSE:ARCO)



Salkkuuni päätyi helmikuun aikana pieni positio Arcos Doradoksessa (esp. kultaiset kaaret). Arcos Dorados on maailman suurin Franchising-yritys. Se hoitaa käytännössä McDonaldsin Etelä-Amerikan toimintoja. Yhtiö muodostui irrotessaan emoyhtiöstä 2007 alueen johtajien ostaessa yhtiön ja se listautui IPO:ssa vuonna 2012. Yhtiön pääkonttori on Argentiinassa ja toiminta Etelä Amerikan kehittyvillä markkinoilla, joka selittänee kovan kyydin viimeaikoina. Kehittyvien maiden valuutat ovat tulleet ryminällä alas. Yleisesti makroriskit alueella ovat kasvaneet ja valuaatiot tippuneet. ARCO onkin tippunut kaikkien aikojen matalimpiin lukemiin, kurssin liidellessä vielä muutama vuosi sitten lähellä 25$, ollen nyt alle 9$.



Oma näkemykseni on, että 1990-luvun lopun kriiseiltä vältytään. Esimerkiksi Argentiinalla velkaa ei ole yhtä paljon, eikä sitä myöskään ole vieraissa valuutoissa samalla tavalla kuin vuosituhannenvaihteessa, jolloin käytännössä kaikki velka oli vieraissa valuutoissa. Nyt tuo luku on noin 60% luokkaa. Lisäksi yksityisen sektorin velkaantuneisuus on maltillista ollen noin 14% BKT:sta, joskin Brasiliassa luku on jo yli 60%. Brasilian hiipuminen onkin yhtiölle lyhyellä aikavälillä isoin riski, sillä maa on yhtiön suurin markkina ja maan hiipuminen vaikuttaa siksi paljon ARCO:n tulokseen. Isommassa kuvassa näkisin kuitenkin, että kehittyvien maiden konvergenssi kehittyneisiin ja siitä aiheutuva keskiluokan kasvu on pitkän aikavälin megatrendi, jossa kannattaa olla mukana.



Yhtiö:


  • Ohessa ARCON:n myynnin jakautuminen:

Myynti maittain
Brasilia47,34%
Karibia (Venezuela suurin)7,19%
NOLAD (Meksiko yli 50%)10,12%
SLAD (Argentina yli 50%)35,35%
Karibia:Colombia, Venezuela, Puerto Rico, Martinique, Guadeloupe,
Aruba, Curaçao, French Guiana, Trinidad & Tobago, and the US Virgin Islands of St.
Thomas and St. Croix
NOLAD:Mexico, Panama and Costa Rica
SLADArgentina, Chile, Peru, Ecuador, and Uruguay


2013 Q3

Kuitenkaan ARCO:n kasvuluvuissa kehittyvien markkinoiden turbulenssi ei ole vielä suuremmin näkynyt, paitsi toki valuuttojen heikkenemisen myötä. Q3 esimerkiksi Brasilian orgaaninen LV:n kasvu oli 12,8% ilman valuuttamuutoksia (valuuttamuutoksilla +-0). NOLAD orgaaninen kasvu Q3 oli 6,6% (7,9% valuuttamuutoksin). SLAD-maissa orgaaninen kasvu oli 31% (13,1 % valuuttamuutoksin), Karibian maissa 22,7% (11,5% valuuttamuutoksin). Tällä hetkellä Brasilian vaikutus on hyvin suuri, mutta näyttäisi siltä, että muiden divisioonien kasvu ottaa koko ajan kiinni Brasiliaa, mikä on erittäin hyvä, sillä tällöin toiminnasta tulee hajautetumpaa.

Huolimatta rajusta pudotuksesta yhtiö ei silti ole varsinaisesti halpa. Esimerkiksi P/E -luku on 18 (5 vuoden keskiarvona). Aikasemmin yhtiö lenteli päälle 30 P/E luvuissa. Pelkkä P/E ei kuitenkaan mielestäni juuri kerro mitään, vaan lukuja tulee suhteuttaa toimialaan ja kasvuun.

Valuaatio:

Lukuja:
Mcap: 1,828 miljardia $
EV: 2,412 miljardia $
Nettovelka: 573 milj $
Gearing: 84%
Net Debt/EBITDA: 1,7
6v liikevaihdon CAGR dollareissa: 10,67%

COMPSEV/EBITEBIT marginEV/SALES
Yum Brands (5v 3%)16,9517,80%2,65
McDonalds (5v 3.6%)12,1030,00%3,85
Chipotle Mexican Grill (5v 20%)31,8816,80%5,28
Arcos Dorados (5v 12.9%)10,196,62%0,64
Average (ex. ARCO)20,3121,53%3,93
Industry average20,3815,80%2,50

Oheisista luvuista käy ilmi muutama asia. Ensinnäkin mielestäni ARCO on melko hyvässä hapessa. Yhtiöllä on paljon käteista (338 milj), eikä velkaantuneisuus ole suhteetonta, etenkin verrattuna käyttökatteeseen. Vertailu muihin toimialan yhtiöihin paljastaa että 1. yhtiö on edullinen verrattuna kilpailijoihin ja 2. se on huomattavasti heikommin kannattava. (Suluissa oleva luku on liikevaihdon kasvu viimeiseltä 5 vuodelta.)


Mikä olisi sitten ARCO:n oikea arvostus? Kassavirtalaskelmalla (joka oli hyvin virtaviivaistettu) sain yhtiön oman pääoman arvoksi 2,578 miljardia $, eli 40% upside. Oletuksina oli 12% diskontta, marginaalien nousu 1/2 toimialan keskiarvosta, 10v 10% LV:n kasvu, ja 6% TV:n kasvu. (Tehty sanity check, ja käyttämilläni parametreilla EV/EBIT oli TV:lle aika lailla toimialan keskiarvossa.) Mielestäni tämä on melko konservatiivinen arvio. Oletin esimerkiksi EBIT-marginaaliksi vain 7,9%. Kuitenkin jos tätä vertaa McDonaldsin 30%, niin ero on valtava. Toki ARCO ei ole mäkkäri. Se on franchising toiminto, ja tästä johtuen McDonaldsin tasoa ei voidakkaan saavuttaa. Kuitenkin yhtiöllä on samat tuotteet ja brändi takana, joten ero vaikuttaa liian suurelta. 

*** Itseasiassa ARCO:n ravintolat näyttäisivät olevan operatiivisesti McDonaldsin vastaavien tasolla, kuten arvosijoittaja täällä huomasikin (kannattaa lukea) kun muistetaan vähentää ARCON maksamat franchising maksut. Siten vertailu suoraan ylläoleviin yhtiöihin ei ole relevanttia ja katteiden kasvu on pääasiassa G&A kulujen trimmaamisen varassa. Katteet tulevat siis tulevaisuudessakin olemaan toimialan keskiarvon alapuolella. Kuitenkin BOBS (alla) on mielestäni edelleen relevantti verrokki, koska se on myös franchising toiminnan ostaja suurimmassa osassa toimintaansa. 
***
BOBS (yksi salkkuyhtiöistäni) on Brasilialainen franchising  pikaruokayhtiö ja siten erittäin hyvä verrokki. Sen operating margin on pyörinyt 10-11%. Pelkästään marginaalien nousu tuolle tasolla antaa yhtiön arvoksi 4,600 miljardia $. Lisäksi voisi oletttaa, että mäkkärin erittäin vahva brändi, ja skaalaedut (esim. ostoissa) mahdollistaisivat BOBS:ia suuremmat marginaalit. 10% kasvuoletus on myös varsin realistinen verrattuna historiaan ja myös esimerkiksi viime 3Q:n lukuihin. Valuuttakurssivaikutusten tulisi pitkällä aikavälillä tasoittua. Lisäksi Chipotle Mexican Grillin luvuista huomaa, että mr. markkina tykkää aina välillä maksaa hyvin korkeita kertoimia kovaa kasvavista toimialan yrityksistä. Treidasihan ARCO:kin jokin aika sitten yli 30 P/E luvulla.

Kannattanee kuitenkin suhtautua ylläoleviin laskelmiin varauksin. Tätä tehdessä huomasi hyvin, kuinka paljon DCF-laskelmissa esimerkiksi muutaman prosentin muutos marginaaleissa heittelee tuloksia. Lisäksi epävarmuuksia on paljon (esim. toiminnan pyörittämiseen menevää capexia on vaikea arvioida, koska yhtiö investoi kasvuun niin paljon ja julkista dataa on vain muutamalta vuodelta). Maintenance capex voi siten olla laskelmissani aliarvioitu. Toisaalta olen melko varma, että pitkän aikavälin marginaalit ovat reilusti nykyisiä suurempia. Ehkäpä laskelmani siten ovat keskimäärin "sielläpäin". :)

"It's better to be approximately right than precisely wrong."
-Warren Buffet

Katalyyttejä:

  • FIFA World Cup 2014 ja Rion Olympialaiset 2016. Suorista vaikutuksista vaikea sanoa, mutta investointien ja sitä kautta kasvavan kulutuskysynnän kautta luulisi olevan jonkin verran vaikutusta ja mainoskampanja on valtava. Lisäksi toki symbolinen merkitys Brasilialle.
  • Marginaalien kasvu lähemmäs toimialan keskiarvoa ja verrokkeja. En näe miksi yhtiö olisi heikommin kannattava pitkällä aikavälillä kuin esim. BOBS.
  • Pelkokertoimen lasku kehittyvien markkinoiden suhteen.
  • Odotuksia kovempi kasvun jatkuminen.
Riskejä:
  • 1990-luvun lopun toistuminen. Kehittyvien maiden ajautuminen velkakriisiin ja tästä johtuva devalvaatio -> default -> konkurssit -> reaalitalouden kriisi. Tässä skenaariossa osakkeenomistajan  hermoja koeteltaisiin. Tosin kasvu on ollut ko. kriisien jälkeen jälleen nopeaa ja osakkeeseen on hinnoiteltu jo epävarmuutta.
  • Inflaatio. LatAm -maat ovat pahamaineisia inflaatiopesäkkeitä. Itse en usko, että tämä on itse toiminnan kannalta kovin merkittävää, sillä yhtiö onnistunee siirtämään kustannukset hintoihin. Toki esim  tuontitavaroiden inflaatio valuutan heikkenemisen seurauksena voi heikentää marginaaleja (ja on varmaan osalta näin tehnytkin). Kuitenkin valuuttavaikutusten tulisi tasoittua pidemmällä ajanjaksolla.
  • Omistus. Yhtiö on tiukasti sisäpiirin käsissä (B-osakkeella suurempi äänivalta), joten mahdollisuus intressiristiriitaan on olemassa.

Yhteenveto:

Mielestäni ARCO on nykyhinnalla yhtiö, jolla on maltillinen laskuvara, ellei kehittyinellä markkinoilla saada kunnon joukkopaniikkia päälle. (joka taas voisi olla pot. lisäostojen paikka) Tässäkin tapauksessa luulisi, että piste, jossa yhtiö on pitkän aikavälin potentiaalin nähden "liian halpa" ei ole nykykurssista kovin kaukana. Jos sijoittaja on pidemmällä tähtäimellä liikkeellä, niin mielestäni potentiaalia on paljonkin. 40% nousu on mielestäni "minimi" muutaman vuoden tähtäimellä, oletuksella, että ei tule markkinapaniikkia. Riippuen liikevaihdon ja marginaalien kasvusta, sekä mr. markkinan mielialasta, voi yhtiö olla huomattavastikin arvokkaampi. Veikkaukseni on, että kun markkina päättää taas laskea LatAm riskien diskonttakorkoa, niin osake ponkaisee äkkiä tyypillisen optimistisiin kasvuyhtiön lukemiin.

Omistan yhtiön osakkeita.


Kuva: http://www.insidermonkey.com/blog/arcos-dorados-holding-inc-arco-hedge-funds-arent-crazy-about-it-insider-sentiment-unchanged-246070/
http://www.ieco.clarin.com/economia/Informe-completo-Moodys-Argentina_CLAFIL20131121_0028.pdf


13 kommenttia:

  1. Kiitos vinkistä!

    Kattelin tätä firmaa pari vuotta sitten, mutta silloin hinta oli liian korkea. Nyt arvostus on pudonnut järjettömän alas. Ostin position.

    Mielestäni lyhyen tähtäimen kriisien pohtiminen on tässä tapauksessa aika lailla turhaa. Mäkkärin franchising-konsepti on yksi maailman parhaista. Liiketoiminta kasvaa vuosi vuodelta ja tilaa kasvuun on vielä rutkasti. Jossain vaiheessa mieliala markkinalla kääntyy ja osakkeet saa myytyä järkevään hintaan. Tämän yrityksen oikea katalyytti on kyky investoida tuottavasti kannattavaan kasvuun.

    VastaaPoista
  2. Totta. Aika lailla samoilla linjoilla omatkin mietteet. Lyhyellä aikavälillä voi vielä ilmetä ostonpaikkoja, jos turbulenssi jatkuu. Kasvulle on valtavasti tilaa ja vuosien kuluessa ja yhtiön "kypsyessä" olettaisin myös kannattavuuden kohentuvan. Sen verran kova konsepti takana. McDonalds on muuten ollut esimerkiksi Brasiliassa vuodesta 1979, joten kriisejä on ollut ja mennyt ja yhtiö vain jatkaa kasvuaan :)

    VastaaPoista
  3. kiitos vinkistä. ikipäivänä en tällaista olisi löytänyt. täytyy tutkia.

    VastaaPoista
  4. Iso kiitos vinkistä! Ostin ja nyt on nousua tullut 14,44 %

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Eipä mitään. Varsin mukavasti noussut tähän asti. Toivotaan että jatkuu eikä ilmene ikävyyksiä.

      Poista
  5. Hinta pudonnut jo alle 9 dollariin kappaleelta. Onko yhtiö laskenut ulos jotakin tiedotetta? Mitä on tapahtunut?

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Nousut on syöty. Yhtiöltähän tuli Q1 raportti 6.5. Tulos oli odotuksia pehmeämpi, siitä luultavasti viime päivien lasku. Liikevaihto 6.3 % alas ja EBITDA 26.7 % lasku. EPS oli -0.10$.

      Itse en kuitenkaan ole kovin huolissani, sillä suuri osa heikkenemisestä johtui valuuttakursseista. Orgaanisesti LV oli mukavassa kaksinumeroisessa kasvussa (12.9%). Lisäksi tuo heikko tulos johtui Venezuelasta, jossa Bolivar heikkeni vuoden alussa järkyttävästi ja yhtiöille asetettiin hintakontrolleja. ARCO joutui tekemään mm. alaskirjauksia tästä johtuen.
      Jos Venezuelaa ei oteta huomioon, niin myös EBITDA kasvoi orgaanisesti 18.5%. Erityisen positiivista oli G&A kulujen 0.9% lasku, sillä tämä tukisi tarinaa siitä, että toiminnassa on vielä saatavissa operatiivista vipua.

      Mainittakoon vielä, että yhtiön hallituksen PJ ja CEO Statson osti maaliskuussa 250k yhtiön osaketta.

      Poista
  6. http://seekingalpha.com/pr/10670905-arcos-dorados-reports-second-quarter-2014-financial-results


    Ei ihan sitä oletin tältä kvartaalilta..

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Ei mennyt kvartaali ihan nappiin. Venezuela ja siihen liittyvät valuuttakurssimuutokset taas murheenkryyninä. Ja nekin pois siivoten kasvu heikohkoa ja taisivat veivata ennusteita alaspäin. G&A kulut sentään 46bp:n laskussa.

      Nyt vajaa -7%. Voi olla että tulee lähiaikoina reilumminkin alas, koska esim. Argentiinan tilanne on epävakaa. Jos nyt aivan järjettömästi tulee alas, voisin harkita jopa ostolaidalle siirtymistä. Pitoaika tässä kuitenkin tarkoitus olla sen 3+ vuotta.

      Poista
  7. Oletko tehnyt lisäostoja? Omat osakkeet reippaasti pakkasen puolella. Harkitsen itsekkin lisäostoja. Osinkotuotto kuitenkin 4,82% tässä. Positiivista analyysiä:
    http://seekingalpha.com/article/2929456-arcos-dorados-getting-cheaper-by-the-day

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Täälläkin ollaan pakkasella. Ostin lisää jo jokin aika sitten, tosin nykyistä korkeammalla hinnalla. Nyt positio on sen kokoinen, että en enää aio lisätä ainakaan vähään aikaan. Nythän osake on taas hieman noussut tuolta pohjilta.

      2015 osinkoa ei makseta : http://www.wsj.com/articles/arcos-dorados-halts-dividend-as-currency-weakness-weighs-1426597630?mod=yahoo_hs
      Tämä on mielestäni ihan järkevääkin, sillä valuuttakurssit (taalan vahvistuminen, latam valuuttojen heikentyminen) eivät ole kehittyneet suotuisasti. Parempi taata maksukyky, jotta velan/likviditeetin kanssa ei tule ongelmia ja kasvuun voidaan edelleen investoida.

      Paikallisissa valuutoissahan kasvu on ollut hyvää ja kuluja on saatu trimmattua. Ei auta kuin istua ja odottaa :)

      Poista
  8. Nyt ollaankin jo -48% omien Arcojen kanssa. Perhana sentään. Aika pommi on ollut tämä hyvästä alusta huolimatta. Arco ei pärjää yhtään kilpailijoihin verrattuna.
    http://seekingalpha.com/article/3381565-is-arcos-dorados-rightly-undervalued

    VastaaPoista
  9. Aika lailla samoissa lukemissa ollaan täälläkin ja kurjastihan tämä on mennyt. Itsellä vielä suhteellisen suuri positio, top 5 joukossa.

    Vastatuulta on tullut monelta rintamalta. Peso ja real ovat heikentyneet jatkuvasti ja hilanneet tuloksen pakkaselle. Brasilian taloudessa menee muutenkin vaisusti. Lisäksi Venezuela on mennyt viemäristä alas devalvaatioiden seurauksena. Nythän yhtiö on ikäänkuin eristänyt Venezuelan toiminnot, eli sinne ei enää laiteta rahaa. Lisäksi vielä McDonaldsin brändi ja tulos on ollut maailmalla vastatuulessa terveellisempien vaihtoehtojen viedessä markkinoita kehittyneillä markkinoilla. Tälläkin on ollut varmasti oma osuutensa ARCO:n kehitykseen.

    Itse ajattelin itsepäisesti istua. Tarkoitus oli, että pitoaika tässä olisi pitkä. Ongelmat ovat mielestäni enimmäkseen makrotasolla, vaikka niiden vaikutus onkin ollut suuri. Valuutat ovat heikentyneet hyvin paljon ja Venezuela on olllut kokonaan oma lukunsa. Q2 2015 tulos oli kuitenkin vaihteeksi plussalla ja G&A menot laskussa, joten hieman ehkä valoa näkyvissä. Orgaanisesti liikevaihto oli kasvussa, vaikka mm. valuuttojen takia dollarimääräisesti kaksinumeroisessa laskussa.

    http://www.businesswire.com/news/home/20150811005252/en/#.VcoYZfntlBc

    VastaaPoista