Sivut

perjantai 16. elokuuta 2013

Arvostustasot ja määrällinen elvytys

Monet näyttävät nyt jännittävän Yhdsyvaltojen keskuspankkia ja eritoten sitä, milloin he rupeavat kiristämään rahapolitiikkaa ja pienentämään paljon puhuttua määrällistä elvytystä (QE=quantitative easing). Tällä on veikkailtu olevan laskupaineita mm. osakemarkkinoihin. S&P 500 P/E luku on kohonnut noin 19 historiallisen keskiarvon ollessa 15.5 ja mediaanin (joka on ehkä käyttökelpoisempi) 14.5. Laskuvaraa näyttäisi siten tälläisen yksinkertaisen analyysin perusteella olevan. Moni varmaan on myös huomannut, että mielenkiintoisten yhtiöiden arvostukset ovat karanneet, eikä ostettavaa tunnu enää löytyvän, mikäli oma tuottovaade on korkealla. Myös Shillerin P/E ennakoi yliarvostusta.

Osakkeiden korkeita hintoja on perusteltu korkealla riskipreemiolla. Osakkeet tuottavat siis (edelleen) hyvin riskittömiin korkoihin nähden. Nähdäkseni tämä on kuitenkin hieman nurinkurinen tapa ajatella, sillä tämä johtunee vain ja ainoastaan historiallisen alhaisesta korkotasosta (3kk t-bill 0.5%), joka ei tule kestämään ikuisesti. Korkotason noustessa osakekursseille tulee laskupaineita kavenneen riskipreemion johdosta. Osakkeiden tuotto ei tällöin enää näytäkkään houkuttelevalta.

QE

Mikä sitten on paljon puhutun määrällisen elvytyksen rooli tässä kaikessa? Määrällisellä elvytyksellä tarkoitetaan keskupankin arvopaperiostoja pankeilta ja muilta rahoituslaitoksilta. Keskuspankki siis ostaa pankeilta esimerkiksi MBS- velkakirjoja (mortgage backed securities), jolloin pankkien reservit lisääntyvät ja velkakirjat päätyvät keskuspankkien taseeseen. Normaalisti keskuspankki tomii avomarkkinaoperaatioiden, eli käytännössä valtion (t-bills) lyhyiden velkakirjojen ostojen/myyntejen avulla vaikuttaen korkotasoon ohjauskoron manipuloinnin kautta. QE:ssä ostoja on laajennettu myös muiden kuin valtion velkakirjojen piiriin mutta sen ihmeellisemmästä operaatiosta ei loppujen lopuksi ole kyse.

Pankkien lisääntyneet reservit eivät kuitenkaan suoraan päädy esimerkiksi osakemarkkinoille, tai kiertoon lisäten inflaatiota, vaan ne jäävät pankkien välisille markkinoille. Pankkijärjestelmä luo rahaa myöntäessään lainoja kannattaviksi katsomilleen asiakkaille. Reservien lisäys ei sinällään kasvata luotonantoa ja siten rahamäärää (M2), varsinkin jos kysyntä luotoille on heikkoa. Ostot eivät myöskään lisää yksityisen sektorin nettovarallisuutta, vaan vain muuttavat sen muotoa likvidimmäksi. Usein luullaan että keskuspankit pumppaisivat suoraan rahaa markkinoille. Tämä ei kuitenkaan täysin pidä paikkaansa. Asia on helppo todeta vaikkapa vilkaseimalla MB:n ja M2:n kasvun eroa: (MB:ssä on mukana reservit, M2:ssa ei)

Graph of St. Louis Adjusted Monetary Base

Graph of M2 Money Stock

Toisaalta jos arvopaperiostot tehdään muualta kuin pankkisektorilta ja pankki toimii vain välikätenä, voi hyvin olla, että tämä rahaa valuu osakkeisiin yieldin perässä. Keskuspankin toimet nimittäin vähentävät korkopaperien määrää, jolloin sijoittajat saattavat lähteä jahtaamaan "yieldiä" osakemarkkinoilta nostaen osakkeiden hintaa. Mielestäni S&P 500 korkea arvostus voi johtua osittain tästä.

Toisaalta taas esimerkiksi euroopassa kävi itseasiassa toisinpäin. Eli 2012 EKP:n taseen kasvaessa määrällisen elvytyksen johdosta kurssit itseasassa laskivat.

Lisäksi niin sanotun wealth effectin pitäisi teoriassa myös kiihdyttää inflaatiota ja lisätä kulutusta. Itse uskon, että tämä efekti on todellisuudessa melko pieni. Keskimääräinen kuluttaja tuskin pystyy kovin paljon lisäämään kulutustaan huolimatta varallisuusarvojen noususta.

Mielestäni määrällisen elvytyksen vaikutukset voivat hyvinkin olla paisuteltuja. Osakkeiden nousuun ovat luultaasti vaikuttaneet myös seuraavat tekijät:
  • Alhainen korkotaso
  • Heikko USD on saattanut houkutella sijoittajia ulkomailta
  • Momentum efekti, sillä kurssit ovat nousseet jo pitkään. Kelkastahan ei kukaan halua jäädä :)
Joten QE mahdollisesti näyttelee melko pientä roolia, vaikka sillä toki on epäsuoria vaikutuksia korkotasoon ja valuuttakurssiin. Kuitenkin, varsinkin talousmediassa, QE ja  hiljattain Bernanken vihjailema"tapering" ovat jatkuvasti esillä, joten en ihmettelisi mikäli markkinat laskisivat huomattavasti QE:n loppumisen luomissa pelkotunnelmissa.

Tämä voisi kuitenkin olla mahdollisesti hyvä ostopaikka, sillä määrällisen elvytyksen väheneminen ei tarkoita, että markkinoilta yhtäkkiä lähtisi hirveä määrä rahaa pois. Se saattaa toki nostaa korkotasoa alentaen riskipreemiota ja täten myös ohjata rahaa osakkeista korkoihin, jolloin pieni korjausliike olisi täysin perusteltu.
QE:n loppumisen vaikutukset korkotasoonkin voivat tosin olla maltillisia. Vaikka FED on toki ollut valtava ostaja arvopapereille ohjelmansa myötä, niin kannattaa myös huomioida, että samalla se on vähentänyt korkopapereiden tarjontaa. On siten mahdollista, että vaikka FED lakkaa ostamasta arvopapereita, niin se mahdollisesti vapauttaa myös patoutunutta kysyntää korkoa maksaville "varmoille" kohteille kompensoiden korkojen nousua.

Yhteenveto

Mielestäni QE:n loppuminen voi aiheuttaa hyvän ostopaikan markkinoilla, mutta lasku tuskin on pitkäaikaista, kun markkinat huomaavat, että QE ei ollutkaan niin iso juttu. Uskon, että todellinen palautuminen keskiarvoon tapahtuu vasta kun ohajuskorkoa nostetaan lähemmäs normaalia ja korkotaso lähtee pysyvämpään nousuun, eli kun keskuspankit ilmoittavat ohjauskoron kiristämisestä (FED on aiemmin ilmoittanut harkitsevansa tätä vasta 2015). Tällöinkin on hyvä muistaa, että tämä tarkoittaa myös reaalitalouden vahvistumista, joten myös yritysten tuloskunnon voisi olettaa nousevan, eli keskiarvoon palaudutaan mahdollisesti myös tuloskunnon kohentumisen kautta.

Itse ajattelin ottaa rauhallisesti ja ehkä hieman koittaa kasata käteistä ostoihin ja yrittää suunnata vähäiset ostoni  mahdollisiin dippeihin. Mihinkään maailmanlopun skenaarioon en aio varautua, vaikka Saksan vaalit tuovatkin lisäjännitystä euroalueelle syksyllä (voisi olla hyvä pitää varmuuden vuoksi paljon dollareisssa noteerattuja papereita salkussa :)). Myös osakkeiden väliset korrelaatiot ovat olleet laskussa, mikä on aktiiviselle salkunpyörittäjälle toki hyvä uutinen.

Lukemista:
http://aswathdamodaran.blogspot.fi/2013/05/equity-risk-premiums-erp-and-stocks.html
http://www.standardandpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Repeat_After_Me_8_14_13.pdf
http://pragcap.com/understanding-quantitative-easing
http://greenbackd.com/2013/08/14/the-economist-on-the-broken-equity-risk-premium/
http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr380.pdf

2 kommenttia:

  1. ihan mielenkiintoista tekstiä, ja juurikin sellaiselta makrotalouden alueelta, jota en oikeasti ymmärrä kunnolla. Rahan anatomia ja sen liikkeet yhdistettynä korkoihin ovat jotenkin ymmärrykseni ulkopuolella, vaikka niitä haluaisinkin alkaa opiskella.

    Olen haudannut ostoajatukseni "siihen seuraavaan depressioon" saakka. Mikäli kovin merkillisen hyvää ostopaikkaa ei ilmaannu, niin suunnitelmani mukaan kasvatan käteisen määrää. Pienen siivun käteisvirrasta ohjaan Seligsonille indeksirahastoon, mutta muuten käteispotti kasvakoon ja inflaatio sitä syököön.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Käteinen on varmaan nykytilanteessa hyvä vaihtoehto. Koroista on turha odottaa suuria tuottoja ja varsinkin isot "laatufirmat" tuppaavat olemaan kalliita. Itsellä vähän samankaltaiset suunnitelmat.

      Ongelmana on vain se, että vaikka osakkeet vaikuttavat kalliilta, niin käänteen ajankohtaa on lähes mahdoton arvioida. Keynesin sanoin: " Markets can remain irrational a lot longer than you and I can remain solvent." :D

      Siksi monet sanovatkin makroanalyysin olevan melko turhaa sijoittamisessa. Itse näen kuitenkin, että jonkinlaisia tulevaisuudenkuvia on hyvä maalailla, niin on ehkä vähän valmiimpi mahdollisiin muutoksiin.

      Mielestäni oman strategian noudattaminen on tärkeintä. Jos ei strategian mukaisia kohteita löydy, niin kasvatetaan käteistä.

      Poista