Sivut

sunnuntai 7. heinäkuuta 2013

Luettua: The Little Book That Builds Wealth


Kesän luku-urakka jatkuu ja Greenblattin teoksen jälkeen lukaisin läpi Pat Dorseyn kirjoittaman The Little Book that Builds Wealth. Pat Dorsey on morningstarin osaketiimin johtaja, joten kokemusta osakeanalyysistä kijoittajalta varmasti löytyy.

Koko teos käsittelee oikeastaan kilpailuedun tai "vallihaudan" käsitettä ja tämä oli myös alkuperäinen mielenkiinnon kohteeni kirjaa ostaessa. Kuinka tunnistaa kilpailetu? Millainen on kestävä kilpailuetu? Miksi kilpailuedusta on hyötyä? 

Mm. näihin kysymyksiin kirja koettaa vastata. Seuraavassa tulee hieman referointia kirjasta sekä omia pohdintojani "vallihaudasta". Tekstissä on sekaisin omia ja kirjoittajan ajatuksia, mutta koetan parhaani mukaan eritellä omat mielipiteet kirjoittajan sanomisista.


Mitä tarkoitetaan "vallihaudalla" ?

Lyhyesti voisi tiivistää, että kilpailuedulla tarkoitetaan kykyä ansaita keskimääräistä kovempia tuottoja sijoitetulle pääomalle pitkäjaksoisesti. Ajan kuluessa hyvä yritys siten saa aikaan paljon kovemman korkoa korolle -efektin kuin keskiverto yritys. Tämä sitten aikaansaa ajan mittaan muhkeat tuotot. Warren Buffettia tuskin tarvitsee tässä kohdin edes mainita, sillä hänen sijoitustyylinsä on juurikin tälläisten yhtiöiden ostaminen sopivaan hintaan ja hän on lanseerannut koko "vallihauta" termin.

Kääntäen voi myös ajatella kilpailuedun tarkoittavan, että yhtiön on tarjottava kuluttajalle jotain arvoa, jota muut eivät pysty tarjoamaan. Yhtiön on siis oltava jossakin muita parempi.

Todellista aikaa kestävää kilpailuetua on kuitenkin vaikea löytää. Markkinatalous on järjestelmänä melkoisen tehokas ja jos jossakin on suuria voittoja tarjolla niin se houkuttaa kilpailijoita kuin halpa kahvipaketti mummoa. Kilpailun ilmaantuminen on ajan mittaan lähes varmaa ja se on alallaolijoiden voitoille myrkkyä. Siksi yhtiö, jolla on takanaan pitkäaikainen kilpailuetu, on melko harvinainen löydös.

Helpoin tapa löytää yhtiö, jolla saattaisi olla "vallihauta" on varmastikin etsiä kannattavuudeltaan hyviä yhtiötä käyttyäen mittareina ROE:ta, ROA:ta tai ROIC:ia Jos yhtiöllä on esim. 10 vuoden ajalta paremmat luvut kuin toimialalla keskimäärin, voisi veikata että yhtiöllä saattaisi olla vallihauta kaivettuna. 

Kilpailuetu vai ei?

Dorsey käy kirjassaan läpi muutamia yhtiön piirteitä, joiden usein ajatellaan tuovan kilpiluetua, mutta jotka eivät sitä välttämättä aikaansaa. Ohessa muutama esimerkki näistä.

Johto:


Kukapa ei haluaisi, että omistamiaan yhtiöitä johtaisi Stadigh, Jack Welch, Steve Jobs tai joku muu poikkeuksellisen kyvykäs yritysjohtaja. Ansiokas johto ei silti ole välttämättä kestävän kilpailuedun lähde. Vaikkakin johto voi vaikuttaa paljon yhtiön toimintaan ja parhaimmissa tapauksissa jopa luoda menestystarinoita, niin loppupeleissä markkinan dynaamiikkaan johto ei voi vaikuttaa. Jotkut alat vain ovat luonteeltaan hyvin ankarasti kilpailtuja (esim. vähittäiskauppa, raaka-aineet, lentoyhtiöt) ja toiset taas eivät (rahoitus, yrityspalvelut, ohjelmistoyhtiöt). Ohessa pari lainausta eräiltä tunnetuilta sijoittajilta, jotka mielestäni tiivistävät hyvin pointin:

"When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact."
Warren Buffet

"Go for a business that any idiot can run - because sooner or later, any idiot probably is going to run it."
Peter Lynch

Hyvä tuote:

Yhtiöllä voi olla loistotuote, mutta ei silti kestävää kilpailuetua. Tästä omasta mielestäni yksi hyvinkin ajankohtainen esimerkki on Apple. Voitaneen todeta, että Applen iPhone oli mullistava tuote, joka pisti markkinat uusiksi ja Apple takoi järkyttäviä voittoja. Uskaltaisin kuitenkin väittää, että tuon tuotteen antama etu kilpailijoihin nähden on viimestään nyt kurottu umpeen, eikä enää ole lainkaan selvää kenen tuote on paras tai haluttavin. Applen iPhonekaan ei onnistunut loistavuudestaan huolimatta kaivamaan kovin syvää vallihautaa yhtiön ympärille ja kilpailijat (Samsung) kirivät hyvin nopeasti kiinni.

Brändi:


Tunnettu brändi = vallihauta ? Tämäkään ei ole niin selvää kuin luulisi. Kirjassa todetaan, että brändit voivat olla kilpailuedun lähde, mikäli yritys pystyy myymään tuotetta korkeammilla katteilla kuin kilpailija. Hyvä esimerkki on vaikkapa Burana. Samaa tavaraa kuin viereisessä hyllyssä mutta kalliimmalla. Kuitenkin, jos pysähtyy hetkeksi miettimään tunnettuja brändejä, niin huomaa, että itseasiassa ne eivät ehkä tuokkaan hinnoitteluvoimaa verrattuna kilpailijoihin. 

Äkkiä luulisi esimerkiksi, että Audilla on vahva brändi. Mutta pystyykö Audi veloittamaan enemmän kuin BMW ? Tai pystyykö Coca Cola pyytämään tuotteistaan kovempaa hintaa kuin Pepsi tai muut virvoitusjuomavalmistajat ? Tuskinpa ainakaan kovin merkittävästi. Näidenkin yhtiöiden kohdalla mahdollinen kilpailuetu ei siis kumpua välttämättä brändin takaamasta hinnoitteluvoimasta vaan jostakin muualta. Laajalti tunnettu brändi esimerkiksi varmasti alentaa markkinointikuluja. Lisäksi uuden allalletulijan tulisi käyttää valtavasti rahaa brändin luomiseen, joka rajoittaa kilpailijoiden alalletuloa.

Kilpailuedun lähteet:

Dorsey on tiivistänyt pitkäaikaisen kilpailuedun tekijät neljään kategoriaan.
  • Aineettomat edut (Intangible Assets)
  • Vaihtokustannukset  (Switching Costs)
  • Verkostoitumisefektit (Network Economics)
  • Kustannusetu (Cost Advantages)

Aineettomilla eduilla tarkoitetaan mm. patentteja, lisenssejä tai brändejä. Esimerksi lääkeyhtiölle myönnetty patentti voidaan ajatella selkeäksi kilpailueduksi. Takaahan se valmistajalleen monopoliaseman kyseiseen tuotteeseen, eikä kilpailusta tarvitse huolehtia. Samanlainen efekti voi olla esimerkiksi paikallisella luvalla vaikka tietyn alueen jätehuoltoon tai johonkin muuhun luvanvaraiseen toimintaan. Jos tähän vielä yhdistyy paikallisuus/markkinan pienuus saattaa syntyä vahvakin kilpailuetu, eräänlainen minimonopoli, koska mahdollisella kilpailjalla ei olisi mitään voitettavaa. Lisäksi on monelaista muuta luvanvaraista toimintaa. Kuka tahansa ei voi esimerkiksi perustaa pörssiä, ydinvoimalaa, luottoluokittajaa tai valmistaa yksikätisiä rosvoja kasinolle (yksi kirjan mielenkiintoisimpia esimerkkejä).

Vaihtokustannuksilla tarkoitetaan palvelun/tuotteen vaihtamisesta kuluttajalle  syntyviä kustannuksia. Jos käyn kaupassa ja päätän vaihtaa käyttämäni hammastahnamerkkiä, niin siitä ei aiheudu luonnollisesti minulle mitään kustannuksia. Valitsen vain hyllystä eri paketin. Sen sjaan pankkia tai vaikka osakevälittäjää en ihan näin helposti varmastikaan vaihda, sillä tästä aiheutuu kustannuksia (aika, vaiva, uuden opetteleminen). Toimialat tai tuotteet, joissa kysynnän hintajousto on matala (vrt. täydellinen kilpailu) yritykset pystyvät siten kaappaamaan kulttajalle aiheutuvan vaihtokustannuksen voittoihinsa ja tälläisiltä markkinoilta löytyy helpommin "vallihautoja".

Esimerkkeinä voisi olla vaikkapa kirjanpitoohjelmistot pienyrityksille tai lentokoneiden suihkumoottorit. Kummassakin tapauksessa tuotteen kuluttajalle koituisi kustannuksia vaihtamisesta, sillä ohjelmiston käyttö tulisi opetella uudelleen ja mahdollinen data siirtää. Lentokonevalmistaja taas joutuisi mahdollisesti muuttamaan piirrustuksiaan ja testaamaan uusia moottoreita ennen vaihtoa. Tämä mahdollistaa korkeamman hinnan pyytämisen ja pitää kilpailijat loitolla. Potentiaalisen kilpailijan pitäisi tarjota erittäin hyvä tuote halvalla, jotta asiakkaat olisivat valmiita vaihtamaan ja tämä ei ole helppoa.

Verkostoitumisella Dorsey tarkoittaa sitä, että tuotteen kuluttaminen itsessään lisää sen arvoa. Esimerkki tästä voisi olla vaikkapa Google tai Ebay (kirjasta). Googlen hakukoneen arvo tulee luonnollisesti siitä, että sillä on valtava määrä käyttäjiä, joka tekee siitä mainostajille erittäin houkuttelevan. Ebayn kohdalla tilanne on sama. Koska käyttäjiä on valtavasti palvelu on myyjälle arvokkaampi ja ostajalla on paljon suurempi valikoima. Tämä mahdollistaa Ebaylle korkeamman hinnan pyytämisen ja syntyy siten eräänlainen winwin tilanne. Tälläinen verkostoitumisefekti on myös erittäin vahva kilpailuetu. Voi vain kuvitella kuinka vaikea esimerkiksi Googlen hakukoneen kanssa olisi kilpailla. Esimerkiksi MS on tätä Bingillään yrittänyt huonolla menestyksellä. 

Kustannusetu on ehkäpä kaikkein selkein kilpailueduista. Mikäli yhtiö pystyy tuottamaan alemmilla kustannuksilla kuin muut, niin se luonnollisesti tekee muita enemmän voittoa. Syynä kustannusetuun voi olla esimerkiksi skaalaetu, jollaisia on aloilla, jossa toiminnan aloittaminen vaatii suuria investointeja ja suuri osa kuluista on kiinteitä, mutta muuttuvat kustannukset ovat suhteessa pieniä. Tällöin yritys pystyy alentamaan kustannuksiaan tuottamalla enemmän, koska kiinteät kustannukset jakaantuvat suuremmalle määrälle lopputuotetta. Oheinen kuva kustannuskäyrästä havainnollistaa asian oivasti. 


Skaalaetukaan ei toisaalta ole niin yksinkertainen konsepti kuin voisi ajatella, sillä pelkästään valtava koko ei takaa kustannusetua. Markkina voi olla esimerkiksi duopoli, jossa on kaksi valtavaa yritystä mutta kummallakaan ei ole kilpailuetua, vaan kilpailu on veristä ja lähellä täydellistä. Skaalaetu löytyykin todennäköisesti helpommin niche -markkinoilta jonne mahtuu vain yksi iso toimija. Kyse ei ole siten niinkään absoluuttisesta koosta, vaan koosta suhteessa kilpailijoihin. Kirjoittajaa lainatakseni on hyvä olla iso kala pienessä lammessa.

Kustannusetu voi olla myös hyvin yksinkertainen. Esimerkiksi jos yritys fyysisesti sijaitsee lähellä tuotantopanosta saatta sillä olla kustannusetu, mikäli panos on kallista liikutella. Tai etu voi olla vaikkapa maantieteellinen. Esimerkiksi Etelä-Amerikassa on mahdollista kasvattaa puuta nopeammin paperiteollisuuden käyttöön kuin missään muualla maailmassa.

Yhteenveto

Voin (jälleen) suositella kirjaa. Se on nopealukuinen, eikä sisällä mitään kovinkaan teknistä, joten sopii oivasti vaikkapa kesäiseksi rantalukemiseksi :) Tästä huolimatta se pisti ainakin minut miettimään vallihaudan käsitettä tarkemmin ja kirja tarjoaa myös konkreettisia ohjeita vallihaudan omaavien yhtiöiden löytöön sekä paljon tosielämän esimerkkejä kilpailuedun omaavista yhtiöistä.

Toki vallihaudan omaavan yhtiön löytäminen on vasta prosessiin ensimmäinen askel.  Sitä pitäisi vielä saada  ostettua alle todellisen arvon. Valuaatiota ei kirjassa käsitellä kuin ohimennen, joten tämä viimeinen vaihe jää siten kunkin itsensä arvioitavaksi.


Kuvat:
http://ebookee.org/The-Little-Book-That-Builds-Wealth_1039614.html
http://www.investopedia.com/terms/d/diseconomiesofscale.asp

2 kommenttia:

  1. vallihaudasta saa erinomaisen käytännön esimerkin yritysjohtajan topdanmarkin TJ:n esitelmän sammon CMD esityksessä.
    http://www.sampo.com/fi/materiaalit/video-ja-audio/2013
    itselle tämä oli iso yllätys ja esimerkki miten vaikea on ulkopuolelta nähdä vallihautoja.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Kiitoksia linkistä. Katsoin läpi ja oli kyllä mielenkiintoinen esitys. Ainakin Tanskan markkina näyttäisi olevan hyvin kilpailulta suojassa, sillä kenelläkään tuskin on intressejä läheä leikkiin mukaan.

      Yllätyksellistä, sillä olen aina ajatellut vakuutusalan suhteellisen kilpailluksi markkinaksi. Topdanmarkilla näyttäisi kuitenkin olevan kilpailuetu puolellaan, sillä markkinalle on selvästi esteitä alalletulolle (toiminta on kannattamatonta pitkään). Ala täytyy näköjään tuntea hyvin, että tietää kuinka kilpailudynamiikka toimii.

      Poista