Sivut

maanantai 15. heinäkuuta 2013

Arvosijoittamisen eri muodot

Olen koettanut määrittää tarkemmin omaa sijoitusprosessiani. Toimiva ja itselle sopiva prosessi on välttämätön hyviin pitkän aikavälin tuloksiin. Lyhyellä aikavälillä tulokset heiluvat ja sattuma näyttelee suurta roolia. Pitkällä aikavälillä ainut mikä merkitsee on kuitenkin oma sijoitusprosessi/suunnitelma, joten se on syytä hioa niin pitkälle kuin mahdollista. Kullakin se voi toki olla erilainen. Joku sijoittaa laatuyhtiöihin, joku käyttää kvantitatiivisia menetelmiä kohteiden valintaan, joku käyttää momentum -pohjaisia strategioita ym. Pääasia on, että se toimii (todistettu esim. tutkimustulosten tai historillisen datan perusteella) ja tuntuu että itsellä on strategian kautta jonkinlainen edge.

Siksi pohdinkin seuraavassa hieman arvosijoittamisen eri kolukuntien välisiä eroja ja lopuksi koetan miettiä mihin suuntaan olisin omaa "tyyliäni" viemässä.

  • Graham tyylinen "perinteinen" arvosijoittaminen
    Benjamin Graham

Grahamia voidaan varmaankin pitää kaiken perustana ja lähes kaikkien arvosijoittamisen variaatioiden alkulähteenä tavalla  tai toisella. Hänen tavoitteenaan oli ostaa halpoja osakkeita, joiden todellinen arvo on markkinan antamaa hintaa korkeampi. Graham siten pyrki määrittämään osakkeen "intrinsic valuen" ja ostamaan osaketta alennuksella (turvamarginaali) tähän arvoon nähden. Grahamin oppeihin kuuluu myös mm. NCAV ja Grahamin kaava. Muutenkin hän kiinnitti huomiota ennen kaikkea osakken halpuuteen suhteessa tasearvoon, eikä mielellään antanut kasvulle arvoa, vaan hän ajattelin sen olevan tavallaan "ilmainen lottokuponki". Hänen lempisijoituksiaan olivat  netnetit, eli osakkeet joilla sai kirjaimellisesti ostettua dollarin 80 sentillä, eli osakkeista joita sai ostettua alle NCAVin (Net Current Asset Value), jonka määrittämisessä hän oli erittäin konservatiivinen.

Hyviä puolia: 

Grahamin käsitteet turvamarginaalista ja todellisesta arvosta ovat mielestäni edelleen erittäin päteviä ja minimoivat riskiä. Lisäksi itselleni kaikein mieluisin sijoitus löytyy yhä Grahamin keinoilla. Se on omasta mielestäni velaton osake vahvalla alennuksella NCAViin tai muihin arvokkaisiin omaisuuseriin ja omaa selkeän katalyytin (tai mielellään katalyyttejä), joka ratkaisee arvoansaongelman. Tälläisiä kohteita ei helposti löydy, mutta löytyessään ne tarjoavat erittäin mieluistan risk/reward suhteen.

Huonoja puolia:

Nykyään varsinkin Grahamin tyylisiä netnettejä on hyvin vaikea löytää, ja mikäli sellaisen onnistuu löytämään on allaoleva liiketoiminta todennäköisesti melko kaameaa tai johto on kieroa sakkia. Lisäksi markkina on tehostunut paljon Grahamin ajoista ja usein halpa osake on syystä halpa. Mielestäni jos Grahamin oppeja soveltaa, niin nykyään on melkein pakko etsiä sijoituskohteensa small capeista, micro capeista tai jopa OTC-markkinalta tai suunnata eksoottisemmille markkinoille. Suuremmista yrityksistä tälläisten aleostojen teko on huomattavasti vaikeampaa ja lisäksi väärän arvion tekeminen todennäköisempää. Jos valtava määrä ammattilaisia on kollektiivisesti sitä mieltä, että yritys on syystä halpa, miksi minä tietäisin paremmin ?

Lisäksi on olemassa arvoansan ongelma. Tämä tarkoittaa sitä, että markkina ei syystä tai toisesta tunnista osakkeen "halpuutta" eikä nousua näy. Tämä asettaa sijoittajan vaikeaan tilanteeseen, sillä voi olla että teesi oli alunperin väärä, tai markkina on tavallista pidempään väärässä. Eli myydäkkö vaiko ei ? Mahdolliset väärät päätökset pitoaikaan liittyen voivat siten alentaa tuottoja ja pahimmassa tapauksessa osake oli täysin syystä halpa. Siksi sijoituksella pitäisikin aina olla selkeä katalyytti, pitoaika ja turvamarginaali.



  • Buffetin loistoyhtiöt ja vallihauta
    Warren Buffet

Buffetin (nykyinen) sijoitustyyli perustuu "vallihaudan" omaavien kohteiden ostamiseen alle todellisen arvon. On hyvä huomata, että alkuaikoinaan Buffet sijoitti paljolti Grahamin tavoin halpoihin osakkeisiin ja oman käsitykseni mukaan nykyinen tyyli ilmeni vasta myöhemmin mm. kollega Charlie Mungerin myötävaikutuksesta. Voi myös olla, että Berkshire Hathawayn paisunut koko pakotti Buffetin etsimään sijoituskohteita isommista yhtiöistä, joka teki halpojen kohteiden löytämisestä vaikeampaa.

Hyviä puolia:
    Ei ajoituksen, pitoajan tai arvoansan ongelmia. Hyvä yhtiö takoo vuodesta toiseen keskimääräistä kovempaa tulosta ja jakaa niitä omistajilleen samalla yhä kasvattaen liiketoimintaansa. Sijoittaja pääsee siten nauttimaan korkoa korolle efektistä, josta tulee pitkällä aikavälillä huomattavan suuri. Lisäksi näkisin, että sijoittaminen loistaviin yhtiöihin on melko turvallinen strategia. Vaikka maksaisikin hieman ylihintaa, niin luultavasti tämä johtaa pidemmällä aikavälillä vain huonoihin tuottoihin, mutta ei kuitenkan pääoman isompaan menetykseen. Lisäksi usein laatuyhtiöt heiluvat vähän johtuen tasaisista voittomarginaaleista, eli niillä on alhainen beta. (Varmasti yhteyksiä low beta -anomaliaan)
      Huonoja puolia:

      Todellisen vallihaudan omaavia yrityksiä on hyvin vaikea löytää ja vielä vaikeampi saada ostettua järkevään hintaan. Lisäksi mielestäni niiden löytäminen vaati sijoittajalta paljon vaivaa, sillä toimiala täytyy tuntea ja yritys analysoida hyvin tarkkaan. Tämän lisäksi pitää vielä olla valtava määrä kärsivällisyyttä, jotta jaksaa odotella sopivia hintalappuja mahdollisesti jopa vuosia. Lisäksi vallihaudan omaavat yhtiöt eivät yleensä ole aivan pienimpiä nakkikioskeja, johtuen yksinkertaisesti siitä, että ne ovat olleet muita parempia ja onnistuneet pitkään kasvattamaan liiketoimintaansa. Siksi sijoittaja kohdannee todennäköisemmin ankaraa kilpailua ammattilaisilta etsiessään loistoyhtiöitä.



      • Aktivisti (Icahn)
        Carl Icahn

      Aktivistisijoittaja ostaa määräysvallan yhtiöstä.  Mm. Carl Icahn harjoittaa tämäntyyppistä toimintaa ja se ratkaisee monia arvosijoittamisen ongelmia. Usein saattaa ilmetä tilanne, jossa on paljon potentiaalia mutta ei mahdollisuuksia ratkaista sitä ilman kontrollia. Yhtiön ydintoiminnot saattavat esimerkiksi olla vahvalla mallilla,  mutta johto on käyttänyt huonoihin yrityskauppoihin paljon rahaa saaden kurssin ja tuloksen alas. Tai voi olla että yhtiö ei ole omistajaystävällinen, eikä jaa varallisuutta omistajille ja maksaa ylisuuria palkkiota tai muuta vastaavaa. Useinhan nämä ovat juuri sellaisia seikkoja jotka viime metreillä karkoittavat arvosijoittajan. Aktivisti kuitenkin ratkaisee ongelmat ostamalla enemmistön, pistäen omat kaverit hallitukseen ja mikäli paine ei riitä, niin loppuviimein laitetaaan johto vaihtoon.

      Hyviä puolia:

      Ratkaisee monia arvosjoittamisen ongelmia. Ei pelkoa arvoansoista tai arvon toteutumisesta, sillä niihin pystyy suoraan vaikuttamaan.  Tarjoaa mahdollisuuden todella koviin tuottoihin, jopa kovempiin kuin Buffet.  

      Huonoja puolia:

      Ei yksinkertaisesti mahdollinen strategia suurimmalle osalle sijoittajista johtuen pääomatarpeista. Esimerkiksi Icahnin tämänhetkinen positio Dellissä on noin 2 miljardia. Tropicanassakin rahaa on kiinni satoja miljoonia. Mikään ei kuitenkaan onneksi estä aktivistien peesaamista :)



      • Erikoistilanteet (Greenblatt)
        Joel Greenblatt
      Joskus osakemarkkina tarjoaa tilaisuuksia jakautumisen, yrityskaupan tai muun poikkeuksellisen tapahtuman muodossa. Mm. Greenblatt esittelee näitä strategioita kirjassaan ja ne ovatkin hänen kohdallana toimineet mukavasti.

      Hyviä puolia:

      Tuottoisa strategia, eikä ole riippuvainen markkinatilanteesta samalla tavoin kuin muut strategiat. Lisäksi sijoittajan kohtaama kilpailu on usein rajoittunutta, sillä usein esimerkiksi spinoffit ovat kooltaan pieniä. Läheskään kaikki sijoittajat eivät lisäksi aina edes ole tietoisia mahdollisista erikoistilanteista, joten ahkeralle lukijalle ja penkojalle voi tarjoutua tilaisuuksia joista moni muu ei välttämättä vielä tiedä.

      Huonoja puolia:

      Työläs ja kohteita verrattaen vähän, joten mielestäni voi olla vaikeaa muodostaa salkku pelkästään erikoistilanteisiin tukeutumalla.


      • Kvantitatiivinen sijoittaminen
      Täytyy tunnustaa, että kvantitatiivisista strategioista en hirveästi tiedä. Tarkoituksena olisi lähiaikoina tilata Quantitative Value (kommentteja tämän lukeneilta otan mielenkiinnolla vastaan) ja tutustua kvantitatiivisiin menetelmiin hieman tarkemmin.  Oma käsitykseni tällä hetkellä on, että kvantitatiivisilla menetelmillä pyritään löytämään kohteita erilaisten tunnuslukujen (esim. Greeblattin magic formula) avulla seulomalla valtavasta massasta yrityksiä strategian mukaiset kohteet. Strategiat puolestaan on testattu historiallisella datalla ja todettu toimiviksi tuottaen ylituottoja.

      Hyviä puolia:

      Minimoi inhimillisen erehdyksen vaaran ja psykologiset tekijät, joilta ihmisen on vaikea välttyä. Lisäksi monet näistä strategioista ovat tuottaneet hyvin. Esimerkiksi magic formulalla on tietääkseni saatu 30% vuosittaisia tuottoja.

      Huonoja puolia:

      Mikäli markkina toimii, niin ylituotot tulisi kaiken järjen mukaan kilpailla pois. Vaikka markkina onkin täynnä erilaisia arvoanomalioita, niin mielestäni suhteellisen simppeli kaava ei voi pitkäakaisesti tuottaa ainakaan kovin suuria ylituottoja. Mikäli kaava toimii, yhä useammat sijoittajat ottavat sen käyttöön, joka puolestaan nostaa kriteerien mukaisten osakkeiden hintaa. Siksi uskon, että pitkäaikainen menestyksekäs kvantitatiivinen sijoittaminen vaatii strategian jatkuvaa tarkkailua ja muutosta. Lisäksi veikkaisin, että tietynlaisen kriteeristön käyttö helposti ylipainottaa jotakin yksittäistä toimialaa. Täytyy ottaa työn alle se Quantitative Value, niin tiedän enemmän :)



      Oma tyyli

      Kaikessa ei voi olla paras. Siksi olenkin miettinyt minkälaista tyyliä voisin itse käyttää ja uskoakseni se alkaa jo pikkuhiljaa hahmottua. Tarkoituksenahan tosiaan on koostaa salkku laatuyhtiöistä ja halvoista pikkuosakkeista. Kilpailuedun omaavien yritysten löytäminen on siten toinen osa strategiaani ja pidän yksittäisten yhtiöiden analysoinnista. Uskon myös, että mikrotaloustieteen perusteiden tuntemisesta voi olla hyötyä mahdollisia vallihautoja paikantaessa.

      Toinen puoli strategiaa olisi sitten mahdollisesti käyttää jonkinlaista screenausta/blogeja kohteiden etsimiseen ja ostaa yksinkertaisesti pieniä halpoja kohteita, joilla mielellään on vahva tase. Pidän asset backed -kohteista, sillä on mukava tietää että yrityksellä on taseessaan jotain rahanarvoista. Jos yritystä saa lähelle NCAV:ia nukun yöni paremmin. Lisäksi tällöin itse liiketoimintaa ei tarvitse analysoida yhtä tarkkaan kuin vallihautoja etsiessä. Aikaa kuitenkin on rajallisesti ja laatuyhtiöiden metsästäminen varmasti nielee siitä suuren osan.

      Tällä hetkellä kuvaisin omaa sijoitustapaani ehkä Grahamin ja Buffetin sekoitukseksi. Aion kuitenkin jatkaa lukemista, opiskelua ja erilaisten blogien lukemista ym. Varmasti se oma erikoisala alkaa ajan mittaan hahmottumaan vieläkin tarkemmin. Mielestäni ei kannata vielä lukkiutua vain yhdenlaiseen sijoitustyylin.

      Lisäksi olen kehittänyt itselleni jonkinlaisia sääntöjä, joita pyrin parhaani mukaan noudattamaan kaikissa sijoituksissani. Alla muutama.

      • En (mielelläni) sijoita toimialaan, joka ei kasva tai supistuu
      • En osta osakkeita joiden P/E on 20 tai enemmän, ellei tilanne ole täysin poikkeuksellinen
      • Koetan välttää perusteollisuutta/matalan jalostusasteen yhtiöitä (poikkeuksena pysyvä kustannusetu)
      • Minun pitää ainakin jollain tasolla ymmärtää yrityksen liiketoimintaa (olen havainnut vaikeuksia tämän kohdalla mm. IT ja lääkeyhtiöissä)

      Oma sijoitusprosessi alkaa siten jo pikkuhiljaa hahmottua. Tulokset tulevat sitten (toivottavasti :)) aikanaan perässä.

      5 kommenttia:

      1. Olen lukenut mainitsemasi Quantitative Value kirjan ja voin hyvillä mielin suositella sitä. Kirja käy läpi syvällisesti lähinnä kirjoittajien luoman oman kvantitatiivisen arvosijoitusmallin, mutta se on siitä huolimatta erittäin hyvää luettavaa sillä kirja taustoittaa mainiosti kaikki ne syyt miksi kvantitatiivinen sijoitustapa on toimiva.

        VastaaPoista
      2. Quantitative Value kirja luettu ja suosittelen. Jättää ajattelemisen aihetta ja vaatii palamaan uudelleen kirjan pariin ja muistuttaa kriittisen ajattelun ja arvioinnin tarpeesta.

        VastaaPoista
      3. Kiitoksia kommenteista. Ajattelinkin että saattaisi olla lukemisen arvoinen teos ja pitääpä nyt viimeistään näillä suosituksilla laittaa tilaukseen :)

        VastaaPoista
      4. Suosittelen myös Quantitative Value kirjan lukemista. Kirjan parasta antia on askel askeleelta syventyvä kvanttimallin rakentaminen ja mihin olettamiin se perustuu. Kirjassa myös eri strategioiden backtestauksen tulokset sekä riskianalyysit aukaisevat aihetta laajemmin kuin mitä pelkkien tulosten raportointi antaisi.

        VastaaPoista
      5. Quantitative Valueta on suitsutettu nyt niin, että pitänee itsekin lukea kirja.

        Sitä niin mielellään olisi yhtä hieno ja systemaattinen sijoittaja kuin kirjoituksessa luetellut herrat, mutta tiedän etten kykene siihen, joten kvanttimalli saa olla sijoitusneuvojani tulevina vuosina.

        VastaaPoista