Sivut

sunnuntai 16. kesäkuuta 2013

Luettua: Joel Greenblatt, You Can Be a Stock Market Genius

Kesän ensimmäinen sijoitusaiheinen kirja on nyt kahlattu loppuun ja ajattelin ohimennen kirjoittaa siitä hieman tännekin. Kyseessä on Magic Formulankin isänä tunnetun Joel Greenblattin aikaisempaa tuotantoa: You Can Be a Stock Market Genius. Kirjan nimi ei ehkä ole ehkä kovin houkutteleva. Siitä tulee lähinnä mieleen, että teos olisi suunnattu osakemarkkinoista mitään tietämättömille mainostaen nopeaa rikastumista, toteuttaen kuitenkin vain lähinnä itse kirjoittajan huomattavan varallisuuden kasvun. Ei kuitenkaan kannata antaa nimen hämätä, sillä se on varmasti kirjoittajan osalta tahallista leikkiä. Greenblattin kirja on nimittäin viihdyttävästi kirjoitettu loistava opas erikoistilannesijoittamisen maailmaan. Hän esittelee kirjassa strategioita, joissa piensijoittajalla joka on valmis näkemään vaivaa, on todellinen mahdollisuus saada meheviä tuottoja. Takasivulta löytyvä Gotham Capitalin 50% CAGR vuosilta 1985-1995 toimii myös oivana motivaattorina :)

Greeblatt aloittaa perustelemalla, miksi piensijoittaja voi joissakin tapauksissa olla etulyöntiasemassa suuriin instituutioihin nähden. Suursijoittajien kohdalla puhutaan usein miljardien salkuista, jolloin valinnavara osakkeissa on paljon pienempi johtuen likviditeettiin sekä omistajuuteen liittyvistä laillisista seikoista. Lisäksi kilpailu on erittäin kovaa. Hän myös esittää mielenkiintoisen näkökulman hajautukseen. Hajauttaminen jo kahdeksaan osakkeeseen vähentää epäsystemaattista riskiä 81 %, joten Greeblatt ehdottaa sijoittajalle hyvin vähän hajautettua salkkua (muistaakseni 6-8 osaketta) sijoitettuna erikoistilanteisiin. Tämän voisi tiivistää sanoihin: "Put all of your money in one basket and watch that basket". Greeblattin perustelut tälle ovat meko hyviä. Jos osakemarkkina vaihtelee noin 2/3 todennäköisyydellä välillä -8% - +28%, niin vain kahdeksalla osakkeella vaihteluväli kasvaa -10%- +30%. Ei kuullosta huimalta erolta. Toisaalta taas markkinapaniikin  aikana (esim. finanssikriisi) korrelaatiot lähenevät toisiaan jokatapauksessa, eikä laajakaan hajautus auta kun koko markkina sulaa alta.

Erikoistilanteet:

Leijonanosa kirjan sisällöstä keskittyy erikoistilanteisiin yrityskohtaisten esimerkkien kautta. Jos nämä pitäisi jotenkin tiivistää, niin Greenblatt käytännössä etsii sellaisia tilanteita joissa "systeemi" toimii sijoittajan eduksi. Esimerkiksi tilanne, jossa emoyhtiöstä irtoaa jokin sivutoiminto, joka on liian pieni instituutioille, eikä ole välttämättä samaa toimialaa kuin emo. Tälläiseen yhtiöön kohdistuu herkästi erittäin suuri myyntipaine, sillä suurisijoittajat myyvät "spinoffin" laitaan em. syistä, joka tarjoaa ostopaikan. Toinen esimerkki voisi olla vaikka yrityskauppa, jossa maksu hoidetaan arvopapereilla. Arvopapereihin kohdistuu tälläisissä tilanteissa myös helposti suuri myyntipaine. Kirjan esittelemiä erikoistilanteita ovat mm:

  • Spinoffs
  • Mergers
  • Bankruptcies
  • Restructurings
  • Rights Offerings
  • Risk Arbitrage
  • Merger Securities
  • Recapitalizations
Näistä Spinoffit ovat ehkä kaikkein mielenkiintoisin kategoria, ja niihin Greenblatt käyttää myös eniten aikaa. Spinoffit ovat tuottaneet markkinoita paremmin lyöden indeksin noin 10 %. (kirjassa siteerattu tutkimusta:"Restructuring Through Spinoffs, Journal of Financial Economics 33 (1993)")

Spinoffeihin Greeblatt esittää mm. seuraavia syitä:


  • Eri toimialan yritys, jota markkina ei emoyhtiöön kuuluvana osaa arvostaa. (Mm. YIT:n jakautumisen yksi syistä voisi olla tämä, vaikkakin liiketoiminnot nyt eivät ole aivan selkeästi eri alaa.)
  • Huonon yrityksen listauttaminen erilliseksi, jotta sitä saataisiin johdettua tehokkaammin. (Jälleen YIT -Caverion analogia voisi toimia)
  • Omistaja-arvon luominen siten, että irroitetaan huono yhtiö, jota ei saada myytyä ja dumpataan velat tälle, jolloin emoyhtiön arvostus nousee.
Tässä oli vain muutama Greenblattin ehdottama syy. Mutta miksi spinoffit sitten ovat hyviä sijoituksia? Greenblattin mukaan siksi, että niissä käytännössä jaetaan osakkeita omistajille, jotka alunperin sijoittivat juuri emoyhtiöön, eivätkä ole kiinnostuineita irronneesta tytäryhtiöstä. Tällöin spinoffit laitetaan herkästi myyntiin. Lisäksi ne ovat usein pieniä verrattuna emoon, joka lisää etenkin instituutioiden myyntihaluja.

Muita mielenkiintoisia tilaisuuksia ovat mm. konkurssit, uudelleenjärjestelyt, pätkäosakkeet ("stub stocks") sekä LEAPSit, eli käytännössä pitkän juoksuajan optiot. Näihin kaikkiin liittyy velka tavalla tai toisella. Hyvä yhtiö on esimerkiksi saattanut mennä LBO:n ja tästä johtuneen ylivivuttamisen johdosta nurin. Tälläinen yhtiö voi kuitenkin konkurssijärjestelyn (chapter 11) jälkeen olla hyväkin sijoitus, jos velkataakka on saatu alemmas ja  itse liiketoiminnassa ei ole vikaa. Pätkäosakkeeilla tarkoitetaan osaketta, joka on esimerkiksi velkaantunut jakaakseen omistajilleen rahaa, mutta on veroedun takia tämän jälkeen väärinhinnoiteltu. Lisäksi liiketoiminnan mahdollisesti kääntyessä kasvaa osakkeen arvostus vipuvaikutuksen takia kovaa ja samalla suhtellinen velkaosuus laskee. 

LEAPSeilla taas voi käytännössä luoda itse itselleen yllläkuvatun pätkäosaketilanteen option vipuvaikutuksen ansiosta, ottaen kuitenkin  huomioon option rajallisen juoksuajan. Ideana on siis käyttää pitkän ajan optioita kohteisiin, joissa on tulossa jokin erikoistilanne. Tälläisiä tilanteita ei usein ole mahdollista hinnoitella volatiliteettiin perustuvilla Black & Scholes -pohjaisilla optiohinnoittelumalleilla mahdollistaen täten asiansa osaavalle sijoittajalle mahdollisesti hyvän tilin.

Kaikki kirjassa esitellyt tilanteet eivät kuitenkaan ole esimerkkejä onnistumisista, vaan mm. riskiarbitraasitilainteista Greenblatt kirjassaan varoittelee. Kilpailu on niissä kovaa ja se on ajanut (ja kirjan kirjoittamisesta tilanne on varmaankin jatkunut) spreadit arbitraasitilanteissa alas. Käytännössä risk/reward ei ole enää piensijoittajalle otollinen.

Pohdintaa:

Kirja oli mielestäni saman aikaan viihdyttävä ja myös hyvin informatiivinen paketti erikoistilanteisiin liittyen. Omaan toimintaankin kirjalla on varmasti vaikutusta. Jatkossa tulen katsomaan mm. spinnoffeja hieman erilaisten lasien läpi ja nittä onkin helsingin pörssissä odotettavissa lähiaikoina. Lisäksi vipuvaikutus jäi mietityttämään itseäni. Yleensä koetan hakea yhtiöitä, joilla ei velkaa juuri olisi ja pitkäaikaiselle sijoitukselle tämä onkin mielestäni hyvä kriteeri. Greenblatt toisaalta esittää erilaisen näkökulman, jota en juurikaan ole tullut ajatelleeksi. Vivusta voi olla myös suurta hyötyä sijoittajalle. Se voi parhaimmillan luoda epäsymmetrisen tilanteen, sillä osakkeenomistaja voi hävitä vain sijoittamansa pääoman. Toisaalta taas vivutetun yrityksen liiketoiminnassa pienikin käänne voi aiheuttaa messeviä tuottoja. Näitä ei myöskään tarvitse pitkäaikaisesti omistaa. Greenblattin sanoin: "Trade the bad ones, invest in the good ones".

Toisaalta täytyy myös muistaa, että kaikki kirjassakin käydyt erikoistilanteet edellyttävät työtä, eivätkä kaikki niistä suinkaan takaa ylituottoja. Viime kädessä sijoittajan täytyy oman harkintansa mukaan valita paikat ja tehdä tarvittava taustatyö, sekä kaivella yksityiskohdat läpikotaisin ennen sijoitusta.

Uskallan suositella kirjaa kaikille erikoistilanteista kiinnostuneille.




3 kommenttia:

  1. Metsosta eriytyvä Valmet ja YIT:stä eriytyvä Caverion voisivat olla juuri noita instituutioiden pakkomyymiä osakkeita ja niiden irtoamista seuraavaa kurssireaktiota kannattaa tarkkailla.

    En tosin löisi vetoa noiden liiketoimintojen vahvuuksista mikä taas pidempiaikaiselle sijoittajalle voi olla se kynnyskysymys.

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Totta. Itsekin mielenkiinnolla odottelen noita molempia jakautumisia. Jännä nähdä miten kurssi reagoi. Ainakin Caverionin markkina-arvo jäänee melko pieneksi (reilusti alle mijardin), joka saattaa ennestään lisätä instituutioiden myyntihaluja.

      Poista
  2. Hyvää pohdintaa. Olisi mielenkiintoista lukea näkemyksiäsi SRV:stä.

    Hyvää Juhannusta!

    VastaaPoista