Sivut

perjantai 1. helmikuuta 2013

Allokaatiomuutoksia & Radiant Logistics

Tällä viikolla salkkussa tapahtui pieniä allokaatiomuutoksia. Myin osan Outotec-omistuksistani, sillä koin sen olevan jo liian suuressa painossa ja luovuin kokonaan Guggenheim Solar ETF -sijoituksestani. Tämä oli myös jo jonkin aikaa ollut harkinnassa. Näiden vastapainoksi käteistilanne on taas hieman parempi ja salkkuuni pääsi myös uusi omistus, josta lisää seuraavassa.


 


Kyseessä on 3PL logistiikkayhtiö Radiant Logistics. Alkuun, koska idea tähän sijoitukseen tuli muiden kirjoitusten pohjalta, laitan oheen kaksi linkkiä, joiden kautta tutustuin yritykseen. Suosittelen kiinnostuneille niiden lukemista, erittäin kattavaa analyysiä esimerkiksi 3PL toimialan osalta.


Olen jo jonkin aikaa koettanut löytää salkkuuni logistiikka-alan yhtiön. Mielestäni toimiala on ihanteellinen. Se on kasvava ja tulee luultavimmin kasvamaan maailmankaupan myötä kehittyvien maiden ansiosta. Ei ole vaaraa, että alan yrityksiä ei tarvittaisi. Asioita tarvitsee kuljettaa paikasta A paikkaan B nyt ja tulevaisuudessa. 


(kuva: IMF)

Olenkin käynyt logistiikka-alan yhtiöitä läpi jonkin verran. Laivuriyhtiöt houkuttivat alhaisilla tunnusluvuillaan, mutta ala on hyvin pääomavaltainen ja 2000-luvun buumin ajalta alaa vaivaa ylikapasiteetti laivojen osalta. Seuraavaksi kävin hieman läpi alan isompia toimijoita (UPS, FedEx) ja varsinkin FedEx olikin mielestäni jokin aika sitten melko edullisesti arvostettu, mutta nyt sekin on noussut mielestäni liian korkealle.  Käytännössä nämä jätit ovat niin isoja ja tunnettuja, että hintalappu vaikuttaisi olevan oikea, eivätkä kasvuprosentitkaan enää ole niin huimia.

3PL 

Yllä olevien kirjoitusten kautta löysinkin sitten Radiantin ja 3PL sektorin. 3PL-sektori oli itselleni uusi tuttavuus. 3PL on lyhenne third party logisticsista ja tarkoittaa käytännössä logistiikka alan palveluyrityksiä, jotka toimivat asiakkaiden ja kuljetusliikkeiden välillä. Asiakas siis ulkoistaa logistiikkatoiminnot 3PL:lle joka sitten järjestelmillään etsii optimaalliset toimituskoot yms. ja parhaimmassa tapauksessa järjestää myös paluumatkalle rahtia, joka sitten laskee asiakkaan maksamaa hintaa. Lisäksi yritykset saattavat tarjota kohdennettuja  palveluita ja erikoistua esim. särkyviin kuljetuksiin, pikatoimituksiin yms.

Käytännössä 3PL -yhtiöiden käyttö on usein yrityksille järkevää, sillä nykymaailmassa logistiikkatoimintojen sujuvuus on tärkeää ja yhä vaikeampaa. Yritykset haluavat pitää inventaariotasot pieninä, valmistus on hajaantunut ympäri maapalloa yms. On siis helpompaa ulkoistaa logistiikkatoiminnot ja kohdentaa omat resurssit ja fokus itse liiketoimintaa. Tämä on usein myös halvempaa. 

3PL liiketoiminta ei myöskään ole pääomaintensiivistä, sillä esim. kujetuskalustoa ei 3PL toiminnassa tyypillisesti omisteta, vaan asiakassuhteet ja tietokonejärjestelmät, sekä henkilökunta ovat niitä tärkeimpiä assetteja. Nämä myös skaalautuvat näppärästi kasvavaan liikevaihtoon, eli lisäinvestoinnit suhteessa kasvuun ovat pieniä. Käytännössä riski esimerkiksi kaluston seisomisesta on ulkoistettu kuljetusliikkeille ja näin ollen 3PL sektori ei käytännössä ole yhtä suhdanneherkkä, vaikka toki talouden hiljeneminen näkyy tilausmäärissä ja tuloksessa myös 3PL -toimijoilla.



Radiantin liiketoiminta

Franchising 

Radiantin liiketoiminta koostuu käytännössä kahesta osasta. Yrityksen omista toiminnoista, sekä Franchising toiminnasta. Suurin osa liikevaihdosta tulee tällä hetkellä juuri Franchising -toiminnasta. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että alan toimija voi käyttää Radiantin järjestelmiä & back office toimintoja ja ennen kaikkea voi neuvotella sopimukset kuljetusliikkeiden kanssa Radiantin kautta. Radiantilla on kuitenkin huomattavasti enemmän "muskelia" verrattuna muutaman miljoonan toimijaan neuvottelutilanteessa. Vastineeksi Radiant ottaa 30 % liikevaihdosta itselleen.

Omat toiminnot & kasvustrategia

Franchising liiketoiminta ei kuitenkaan ole yhtä kannattavaa kuin yhtiön omat toiminnot, ja yhtiön tarkoituksena onkin kasvattaa omia toimintoja pääasiassa yritysostojen kautta. Koska 3PL on hyvin pirstaloitunut ala ja pieniä toimijoita on paljon, tämä tarjoaa mahdollisuuden kasvaa yritysostojen kautta. Usein nämä pienet firmat saattavat olla vahvasti omistajaan ja tämän asiakassuhteisiin sidoksissa, ikä alkaa painaa ja jatkajia toiminnalle ei löydy. Lisäksi neuvotteluasema on usein heikko. Jos olet jäämässä eläkkeelle ja olet itse arvokkaimpia assetteja, niin voi kuvitella että yrityskaupassa neuvotteluvara on rajallinen. 

Normaalisti mielestäni orgaaninen kasvu > yritysostot pätee, koska ostot voivat mennä pieleen ja hinta saattaa karata käisistä. Tässä tapauksessa nähdäkseni tilanne on toisenlainen johtuen toimialasta ja Radiantilla on mahdollisuus harjoittaa jopa arbitraasia pienten listaamattomien yritysten kohdalla.

Niitä nimittäin saa ostettua halvalla ja ostajia ei todellakaan ole liikaa. Tyypillisesti pienet toimijat saa ostettua 4-6* EBITDA ja suuremmat listatut yritykset treidaavat lähempänä 10 * EBITDA. Lisäksi yritysostojen kautta saa nopeasti synergiaetuja, koska yritykset voivat siirtyä suoraan käyttämään Radiantin SAP -järjestelmiä ja kaikki kaksinkertaisuudet voidaan eliminoida nopeasti.

Kilpailua on myös vähän, koska pienet miljoonaluokan yhtiöt ovat liian pieniä 3PL:n suurimmille miljardiluokan toimintaa harjoittaville yrityksille. Näille alle 10 miljoonan toimijat eivät maksa vaivaa yritysostojen näkökulmasta. Radiant on keskiluokan toimija, joita ei ole montaa. Näiden kohdalta yritys toki kohtaa kilpailua jonkin verran (mm. COYOTE). Aivan pienimmillä toimijoilla taas ei ole resursseja yritysostoihin ja private equity firmat eivät pysty tarjoamaan yrityksille samaa mitä Radiant, joka on itsekin alan toimija.

Johto

Yhtiö on vahvasti profiloitunut toimitusjohtajaansa Bohn Crainiin, jonka omistusosuus yrityksesta on 30 %. Hän on myös ollut ostoksilla 2012 aikana. Todennäköisesti CEO:n varallisuudesta erittäin huomattava osuus on kiinni yrityksessä, joka herättää ainakin allekirjoittaneessa luottamusta ja uskoa yhtiön  strategiaan. Tämä on varsinkin pienten yhtiöiden kohdalla tärkeää. 



Arvostus

Radiant Logistics on pieni yritys, joka on listattu Amexiin. Pörssiarvo on tätä kirjoittaessa 58 miljoonaa ja analyytikkoseuranta on hyvin vähäistä. Ihanteellinen kohde siis.

Käytän arvostuksen määrittämisessä käyttökatetta (EBITDA), koska matalan capexin takia se lienee melko lähellä vapaata kassavirtaa. Tulosta syövät tällä hetkellä melko suuret korkokulut (1,25 miljoonaa vuonna 2012) sekä kertaluontoiset erät koskien DBA-kauppaa, jonka suhteen tuli ongelmia. Toisaalta jo 2013 ohjeistuksesta korkokulut ovat jo suhteellisesti pienemmät ja DBA:n kanssakin tilanteen pitäisi olla ohi, ainakin oikeudenkäynnin osalta.

Vuoden 2012 EBITDA oli kertaluontoisista eristä putsattuna noin 9 miljoonaa (ottaen huomioon kertaluontoiset erät, jotka liittyivät pitkälti DBA-kauppaan EBITDA oli  7,7 miljoonaa)
2013 EBITDA ohjeistus on 12 miljoonaa.

EV 80 miljoonaa
Näillä arvoilla saamme

2012 EV/EBITDA = 8,9

2013 (ohjeistus) EV/EBITDA=6,7

2013 forward P/E on 10 luokkaa ohjeistuksen mukaan. Esimerkiksi yhdellä alan jäteistä CH Robinsonilla (CHRW)  P/E 2013 on yli 20 ja kasvu on ollut paljon hitaampaa kuin Radiantilla.

Radiant vaikuttaa siten todella halvalta jos huomioidaan kasvutekijä. Vuonna 2011-2012 liikevaihdon kasvu oli 35 %. Annualisoitu liikevaihdon kasvu on ollut yrityksen listaamisesta 34%.
(GAVRP, growth at very reasonable price :D). 

Liiketoiminnan skaalautuvuuden vuoksi kannattavuuden tulisi myös parantua liikevaihdon kasvaessa. Tämä on helppo todeta vaikkapa vertailemalla alan suurimpien toimijoiden, Robinsonin (CHRW), Landstarin (LSTR), Kuehne un Nagelin (KNIN) ROE:ta Radiantin (RLGT) ROE:n tasoon.
(hyvin yksinkertainen vertailu mutta antanee osviittaa) 

ROE 34 % (CHRW), 39 % (LSTR), 22 % (KNIN) vs. 17 % (RLGT). 

Koko näyttäisi siis tällä alalla olevan eduksi. 

Velka

Yrityksellä on tällä hetkellä reilu 20 miljoonaa velkaa. Mielestäni tämä ei ole mitenkään kestämätön taso velan olessa noin 2x EBITDA. Toiminnan kasvaessa velan osuus tulee myös luultavasti pienenemään ja rahoitusasema paranemaan.

Riskit

- Rahoitus, sen järjestyminen sekä hinta. Radiant otti esimerkiksi 2011 seniorivelkakirjan, jossa korko oli 13%, erääntyy 2016 lopulla.  Tämä varmasti selittää osansa korkeista korkokuluista. Lisäksi velkakirjan kovenanteissa taisi olla ehtoja mm. osingonjakoa koskien. Toivottavasti tälläistä ei enää jouduta tekemään. Nythän Radiantilla on toinen luottolinja, jossa on likviditeettiä ja jonka korko oli järkevällä tasolla. Rahoituksen turvaaminen on kuitenkin hyvin keskeistä kasvustrategian kannalta.

-Yrityskauppoihin liittyy myös riskejä kuten DBA (Radiantin uusimpia ostoksia jonka kanssa jouduttiin raastupaan) osoitti. Johdolla on kuitenkin melko hyvä track record tämä suhteen ja onnistumisia on ollut useita.

Katalyytit

-Omien osto, yhtiö julkaisi hiljattain omien osakkeiden osto-ohjelman

-Kasvu, mikäli kasvu jatkuu samaa vauhtia niin tämä tulee varmasti näkymään ennenpitkää arvostuksessa

-Kannattavuuden paraneminen skaalautuvuuden johdosta

Arvo, kasvu, mikä ?

Yhtiö ei ole tyypillinen arvoyhtiö. Mielestäni nykyiseen hintaan on kuitenkin historiaan, strategiaan ja toimialan konsolidaatio huomioon ottaen ladattu huomattavan vähän kasvuodotuksia, eikä kurssin nousu nähdäkseni vaadi kummoistakaan suoriutumista yhtiöltä, ainakaan jos verrataan yhtiön lähihistoriaan. Toki kasvu on aina epävarmaa mutta nähdäkseni riski/tuottosuhde on tässä kohdin sellainen että uskallan "kasvuyhtiötä" omistaa.






Ei kommentteja:

Lähetä kommentti