Sivut

lauantai 13. syyskuuta 2014

Rahoituksen käyttäytymistiede: Heuristiikoista ja harhoista

Heuristiikalla tarkoitetaan peukalosääntöä. Ne helpottavat päätöksentekoa ja ongelmanratkaisua tehden sen nopeammaksi ja perustuvat henkilökohtaiseen kokemukseemme ja havainnoimaamme. Sitä voisi luonnehtia ehkä siksi kuuluisaksi maalaisjärjeksi. Tämä on useissa tapauksissa hyödyllistä, sillä heuristiikat mahdollistavat nopeamman reagoinnin ongelmaan johtaen usein hyvään tulokseen. Heuristiikkojen käyttö päätöksenteossa voi kuitenkin johtaa kognitiivisiin harhoihin, jotka taas johtavat irrationaalisiin päätöksiin.  Joissakin tapauksissa, kuten sijoittamisessa, tämä voi olla huomattavaksi haitaksi.

Daniel Kahneman jakaa kirjassaan Thinking Fast and Slow mielemme kahteen osaan, systeemi 1:een ja systeemi 2:een. Näistä ensimmäinen toimii pitkälti juuri heuristiikkojen varassa ja on vastuussa useimmista arkisista päätöksistämme, kun taas jälkimmäinen on se, jota tulee erikseen pyytää toimimaan ja jonka käyttö aiheuttaa ponnisteluja, mutta aikaansaa myös tarkkaan mietittyjä vastauksia. Hyvä esimerkki näistä ”systeemeista” on vaikkapa kertolasku. Ala-asteella oppimamme kertotaulut, vaikkapa vastaus laskuun 5*4, tulevat kuin apteekin hyllyltä, koska olemme ne opetelleet ja vastaus on intuitiivisesti selvä. Vastaus tulee lähes suoraan ilman pohdintoja = systeemi 1 töissä. Sen sijaan useimmille vaikkapa 53*12 laskeminen onkin jo huomattavasti työläämpää ja vaati jo ponnisteluja = systeemi 2 töissä. Eron huomaa selkeästi aivojen joutuessa "ponnistelemaan" jälkimmäisen kohdalla.

Heuristiikkoja ja harhoja

Tunnettuja psykologiassa havaittuja heuristiikkoja ovat esimerkiksi ankkurointi (anchoring) ja edustavuus (representativeness). Tunnettuja kognitiivisia harhoja ovat mm. yliluottamus (overconfidence), konservatismi ja tappioiden karttaminen (loss aversion). (Ohessa lista kognitiivisista harhoista.) Ero heuristiikan ja harhan välillä on käytännössä vain se, että harha on seurausta jostakin heuristiikasta. Seuraavassa käyn läpi mielestäni sijoittajan kannalta olennaisimmat osat, joita ovat ankkurointi, tappioiden karttaminen, edustavuus ja yliluottamus.

Ankkurointi

Ankkuroinnilla tarkoitetaan kognitiivista harhaa, joka kuvaa taipumustanne ylipainottaa ensimmäistä havaintoa tai tietoa ja suhteuttaa päätöksentekoamme siihen. Osakesijoittajalle yksi tyypillinen esimerkki ankkuroinnista on osakkeen ostohinta. Saatamme ankkuroitua ostohintaan tai menneeseen hintaan, jolloin esimerkiksi tätä hintaa alempi hinta tuntuu halvalta (vaikka todellisuudessa se voi olla täysin reilu yhtiön tilanteen muuttumisesta johtuen). Vastaavasti paljon korkeampi hinta kuin oma ostohintamme, tai menneisyydessä ollut hinta saattaa saada sijoittajan myymään tai jättämään ostamatta, koska osake tuntuu tähän hintaan peilattuna "kalliilta". Jälleen todellisuudessa osake voi edelleen olla aliarvostettu ja myynti ei olisikaan kannattavaa. Itse ainakin tunnustan aika ajoin tarttuvani putoaviin puukkoihin ja välttäväni nousseita osakkeita. 

Yksi tunnetuimmista akateemisista kokeista ankkuroinnin suhteen on varmastikin Kahnemanin & Tverskyn (1974) työ. He tekivät kokeen, jossa ensin pyöritettiin pyörää, jossa oli numeroita 1-100 väliltä (numero tuli väliltä täysin satunnaisesti). Koehenkilöt näkivät tämän tuloksen. Tämän jälkeen heiltä kysyttiin onko YK:n jäsenten prosenttiosuus kaikista Afrikan maista suurempi vai pienempi kuin pyörän antama tulos. Lopuksi koehenkilöitä pyydettiin antamaan arvio YK:n jäsenten osuudesta kaikista Afrikan maista. Huomattiin, että täysin sattumanvarainen luku vaikutti henkilöiden antamiin arvioihin. Pyörän luvun ollessa pieni, myös vastaus oli pieni ja vastaavasti sen ollessa suuri myös arviot olivat suurempia. Koehenkilöt siis näyttivät tarrautuvan näkemäänsä lukuun tietoisesti tai epätietoisesti ja antoivat sen vaikuttaa arvioonsa, vaikka ko. luvulla ei ollut mitään tekemistä esitetyn kysymyksen kanssa.

Tappioiden karttaminen

Tunnumme kärsivän enemmän menetyksestä, kuin mitä tunnemme hyötyvämme voitoista. 100 euron häviö tuntuu raskaammalle kuin vastaava voitto.  Annamme esimerkiksi usein omistamallemme esineelle suuremman arvon, kuin mitä potentiaalinen ostaja olisi ehkä valmis maksamaan. Tätä kutsutaan yleisesti omistajavaikutukseksi (endowment effect). Tämä on monissa kokeissa toistettu havainto. Esimerkiksi eräässä kokeessa toiselle koeryhmälle lahjoitettiin muki. Toiselle muki vain näytettiin. Tämän jälkeen mukin omistajia pyydettiin määrittämään myyntihinta ja mukin nähneiden ostohinta. Mukin omistajien pyytämä keskiarvohinta oli huomattavasti vain sen nähneiden pyyntiä korkeampi. 
Selitykseksi ilmiölle on esitetty juuri taipumustamme karttaa tappioita kienolla millä hyvänsä. Menetyksen tuska tuo siten mukille lisäarvoa. Sama ilmiö esiintyy osakemarkkinoilla mm. luusereista kiinnipitämisenä. Tappio on karvas ja haluamme usein välttää sen kaikin keinoin, emmekä myy tappiollisia osakkeita salkusta vaikka se olisi järkevää. Tämän vaihtoehtoiskustannuksena on sitten tuotto, joka rahoilla voitaisiin muualla saada.

Edustavuus & yliluottamus

Ehkä tärkein yksittäisistä heuristiikoista, ainakin käyttäytymistieteellisen rahoituksen näkökulmasta, on edustavuus. Meillä on tapana ylipainottaa havaintoja, jos ne ovat edustavia. Kahneman & Tversky määrittelevät edustavuuden seuraavasti:

  •   "the degree to which [an event] (i) is similar in essential characteristics to its parent population, and (ii) reflects the salient features of the process by which it is generated.
Saatamme usein tehdä edustavuuden pohjalta tulkintoja. Esimerkki arkielämästä voisi olla vaikkapa silmälasipäisen, harmaan parran ja viikset omaavan miehen arvioiminen ammatiltaan professoriksi liian korkealla todennäköisyydellä. Varmasti kuvaukseen osuvia henkilöitä, jotka eivät ole professoreja, on koko populaatiossa paljon enemmän kuin itse asiassa professoreita. Edustavuus saa siten meidän arvioimaan todennäköisyyksiä Bayesin kaavasta poikkeavasti ja täten tekemään epärationaalisia päätöksiä tai arvioita.
Bayesin kaava: http://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/1/18/Bayes'_Theorem_MMB_01.jpg
Edelliseen esimerkkiin viitaten P(B) on todennäköisyys että henkilö osuu kuvaukseen. P(A) todennäköisyys että henkilö on professori.  P(B|A) on ehdollinen todennäköisyys sille, että professori osuu kuvaukseen. Näin voidaan laskea ehdollinen todennäköisyys sille, että henkilö, joka osuu kuvaukseen, on professori (P(A|B)). Edustavuuden takia ylipainotamme usein todennäköisyyttä P(B|A) ja emme huomioi, ainakaan tarvittavalla painolla, pohjatodennäköisyyksiä (P(B) & P(A)).  Yhtälöstä käy kuitenkin selvästi ilmi, että vaikka P(B|A) olisi lähellä yhtä, todennäköisyys että kuvaukseen osuva henkilö on professori (P(A|B)) on silti pieni jos P(A)/P(B) on pieni. Ts. jos kuvaukseen osuvia henkilöitä on huomattavasti enemmän kuin professoreita, mikä vaikuttaa todennäköiseltä.

Edustavuuden (ja yliluottamuksen) vaikutusta osakemarkkinoilla on tutkinut mm. De Bondt (1993). Hän havaitsi, että sijoittajat ovat usein trendinseuraajia. Työssään hän esitti koehenkilöille osakkeen hintaa kuvaavia kuvioita ja kysyi ennustetta tulevalle hinnalle, sekä myös ennusteita 90 % luottamusvälille. (Aluetta, johon 90 % havainnoista tulisi osua.) Lopputulemana havaittiin, että suurin osa vastaajista näytti seuraavan trendiä. Koehenkilöt painottivat liikaa lyhyehköä kuvaajaa olettaen esimerkiksi nousevan käyrän perusteella, että kurssin tulisi nousta myös jatkossa. (edustavuus) Todellisuudessahan esimerkiksi viiden vuoden sisällä syklin voi odottaa myös kääntyvän. (pohjatodennäköisyydet)
Vastaajien joukossa oli kuitenkin vaihtelua.  Osa ennusti pitkiä aikoja trendin jatkumista, osa taas lyhyempää aikaa, joten pohjatodennäköisyyksiä ei kuitenkaan jätetä täysin huomiotta.  Lisäksi pieni osa vastaajista näytti olevan vastavirtaan kulkijoita. Laskeviin kursseihin trendin seuraaminen oli myös vähäisempää kuin nouseviin. Laumakäyttäytyminen ei näyttäisi olevan karhumarkkinassa yhtä vahvaa kuin nousumarkkinassa.

Lisäksi luottamusväliennusteet eivät olleet lähellekään oikeita. Todelliset arvot osuivat koehenkilöiden luottamusväleihin 45,7 prosenttisesti, joka jää paljon pyydetystä 90 % arviosta. Volatiliteettia ei siten osattu arvioida oikein, vaikkakin niiden osakkeiden kohdalla, joiden hinta vaihteli kuvaajan perusteella rajummin, myös ennustettu luottamusväli oli suurempi. Se ei kuitenkaan ollut riittävän suuri. Tämä osoittaa huomattavaa yliluottamusta sijoittajien keskuudessa arvioida tulevia suunnanmuutoksia oikein.

Piensijoittajan ja ammattilaisen ero

On myös havaittu, että piensijoittajat ja ammattilaiset käyttäytyvät erilailla. Tästä huolimatta molempien käyttäytymisessä on viitteitä edustavuusharhasta. Piensijoittajat ovat enimmäkseen tendinseuraajia ja kärsivät nk. "hot hands" -harhasta. Esimerkiksi nousumarkkinassa tämä tarkoittaa nousun veikkaamista jatkossakin. Tämä saattaisi olla yksi syy osakekuplien muodostumiselle. Käytännössä suurin osa yksityissijoittajista olisi siis trendinseuraajia.

Ammattilaisten keskuudessa taas on havaittu taipumusta veikata trendin kääntymistä liian usein. Kyseessä on nk. gamblers fallacy. Käytännössä suunnanmuutoksia veikataan liian tiheään. Vaikka kurssit ovat nousseet (kuten nykytilanteessa) ei tästä voi päätellä varmasti korjausliikkeen olevan jo oven takana. Klassisin esimerkki uhkapelaajan harhasta on ehkä kolikonheitto. Täysin satunnaisessakin sarjassa ilmenee yllättävän pitkiä putkia esim. kruunaa. Tästä sitten helposti tulee johtopäätökseen, että seuraavan on oltava klaava, vaikka todennäköisyys (1/2) ei ole minnekään muuttunut. Monet ammattilaiset ovat esimerkiksi nyt finanssikriisin jälkeisen pitkän nousun johdosta veikanneet osakemarkkinan laskua tai jopa romahdusta. Suhteelliset tappiot (vaihtoehtoiskustannus karhuna oleisesta) ovat olleet suuret, sillä markkina on jatkanut nousuaan.

Mielestäni oheiset ilmiöt osuvat melko hyvin yksiin sen kanssa mitä osakemarkkinoilla voidaan havainnoida tapahtuvan. Kurssit nousevat ja nousevat, käännettä veikataan mutta sitä ei välttämättä tapahdu. Toisaalta taas välillä voidaan havainnoida suuriakin laskuja ilman mitään selkeää syytä. Käänteen lopulta tapahtuessa pudotus voi olla suurikin, koska kurssit ovat nousseet fundamenttien oikeuttavan tason yläpuolelle. Oman lisämausteensa markkinoille tuo myös velkavivun käyttö. Jos nousumarkkinassa käytetään paljon velkavipua, niin tämä  lisää laskumarkkinan rajuutta, koska vakuusarvojen laskiessa joudutaan pakkomyyntien eteen. Havaitut psykologiset harhat (trendin seuraaminen, yliluottamus, gamblers fallacy) osuvatkin mielestäni aika lailla mm. taloustietelijä Hyman Minskyn taloudellisen epävakauden hypoteesiin: "Stabiilius luo epästabiiliutta".

Yhteenveto

Ohessa on esitelty muutamia psykologiassa havaittuja päätöksenteon harhoja, joiden mukaan ihmisten käyttäytyminen ei ole välttämättä (edes keskimäärin) täysin rationaalista. Osakemarkkinoilla nämä aiheutttavat aika ajoin "fundamenttiarvoista" poikkeamista. Tällä on luonnollisesti vaikutusta hypoteesiin markkinoiden tehokkuudesta. Päänsä kylmänä pitäjälle sijoittajalle aika ajoittainen poikkeaminen "oikeasta" hintatasosta antaa mahdollisuuden jopa markkinoita parempaan tuottoon. Voikin olla, että esimerkiksi arvo-osakkeiden korkeammat tuotot johtuvatkin juuri psykologisista harhoistamme. Toisaalta näiltä harhoilta välttyminen on hyvin vaikeaa, sillä niitä löytynee lähes jokaisen käyttäytymisestä.

lähteitä:
http://scienceblogs.com/cortex/2008/09/30/loss-aversion-and-the-stock-ma/

Shefrin: Behavioral Approach to Asset Pricing
http://www.investopedia.com/university/behavioral_finance/behavioral4.asp
De Bondt (1993), Betting on trends: Intuitive forecasts of financial risk and return.