Sivut

keskiviikko 28. toukokuuta 2014

Shorttaaminen

Hiljattain on ollut paljon puhetta uudesta teknokuplasta. (Tähän liittyen kannattaa lukea David Einhornin Greenlight Capitalin sijoittajakirje.) Tämän johdosta hieman tutkin muutamien melko hypetettyjen tekno/someyhtiöiden tämänhetkistä arvostusta (mm. YELP & LINKEDIN) ja rupesinkin miettimään olisiko mitään järkeä ottaa lyhyitä positioita joissakin todella korkealle arvostetuissa some/tekno – yhtiöissä. Tähän liittyen koetan seuraavassa käydä lyhyeksi myyntiä hieman tarkemmin läpi, jotta itsellenikin muodostuisi tarkemmin kuva miten se tarkkaan ottaen toimii. En kuitenkaan ole toistaiseksi ottanut lyhyitä positioita, ja voi olla että myös jää ottamatta. "Kuplayhtiöiden" kurssit ovat jo sitäpaitsi tulleet jonkinverran alas mm. Greenlight Capitalin kirjeen ajoista.

Lyheksi myynti

Tarkoittaa osakkeen lainaamista, myymistä ja ennen pitkää takaisin ostamista. Tarkoituksena on siis napata voittoa myyntihinnan ja takaisinostohinnan erotuksen verran. Välittäjällä tämä onnistuu yksinkertaisesti myymällä ko. osaketta, jos täyttää välittäjän vaatimukset. Lyhyen position maksimivoitto onkin siten 100 %, sillä enempäähän osake ei voi laskea. Kuitenkin maksimitappio on teoriassa ääretön, koska osakkeen nousulla ei ole ylärajaa. Ja näyttää tosiaan siltä, että joidenkin yhtiöiden arvostuksella ei todella ole kattoa. Esimerkkinä vaikkapa YELP (tappiollinen, Forward P/E=198, P/S=17,3). Tämä tekee lyhyeksi myynnistä erittäin riskistä hommaa. Vaikka teesi olisikin oikea, voi kurssisuunta olla shorttaajaa vastaan silti hyvin pitkään, jolloin välittäjä voi pakottaa sijoittajaa sulkemaan lyhyen position tai lisäämään rahaa vakuudeksi, eli sijoittaja saa niin kutstutun margin callin. On siten mahdollista tehdä suuret tappiot, vaikka lopulta olisikin oikeassa. Keynesin sanoin: ”the market can remain irrational a lot longer than you can remain solvent”. 

Margin-tili

Myydessä osakkeita lyhyeksi on käytössä oltava margin -tili, eli tili jossa on luototusmahdollisuus. Tämä johtuu lyhyeksi myynnin luonteesta. Välittäjä lainaa sinulle osakkeet (ensin etsittyään ne joltakin joka haluaa ne lainata), jotka myyt. Olet siis osakkeet velkaa välittäjälle. Lyhyeksi myyjällä pitää myös olla lyhyeksi myynnin hetkellä tilillään tarpeeksi vakuuksia. Jos esimerkiksi shorttaat 1000e edestä ja vakuusvaatimus on 130 %, täytyy tilillä olla 300e + lyhyeksi myynnistä saatu raha. Usein vakuusvaatimukset voivat olla paljon korkeampiakin. Esimerkiksi nordnetilla vakuusvaatimus näyttäisi olevan melko osakekohtainen. Lisäksi osakkeen lainaamisesta peritään korkoa, joka esim. nordnetillä näyttäisi olevan 3% p.a. Usein on myös erotettuna initial margin, eli vakuus joka tulee olla positiota muodostettaessa ja maintenance margin, joka tulee olla tilillä koko sijoitusperiodin ajan. Esimerkiksi Interactive Brokers vaatii 30% initial marginin ja maintenance margin riippuu osakkeen  hinnasta ja on käytännössä usein myös tuon 30%. Vakuusvaatimuksia täytyy siten seurata osakkeen kurssiliikkeiden mukaan, ja jos osake jatkaa nousua, voi vaadittava pääoman määrä kasvaa suureksi.

Lyhyeksi myynin plussia

Shorttaaminenhan ei ole mitenkään ainoa tapa ottaa näkemystä. Jos uskoo laskuun, löytyy tähän paljon myös muita tuotteita. Esimerkiksi myyntioptioita ja myös monenlaisia etf -tuotteita tai sertifikaatteja. Ehkäpä isoin plussa, mitä keksin suoralle lyhyeksi myynnille verrattuna muihin tuotteisiin on se, että pitoaikaa ei ole rajoitettu. Käytännössä lyhyen position voi pitää niin kauan kuin vain lompakko kestää ja margin -vaatimukset pystytään täyttämään. Tämä on iso etu verrattuna moniin muihin tuotteisiin, joilla on joko määräaika (optiot), tai tuote ei vain sovi pidempään pitoon johtuen markkinoiden heilahteluista (esim. bear-etf). Suora lyhyeksi myynti mahdollistaa siten sijoitusteesin toteutumisen odottamisen.  Periaatteessa lyhyeksi myydessä on kyllä mahdollista, että osakkeet lainannut taho tarvitsee ne äkisti käsiinsä, jolloin shorttaaja olisi pakotettu ostamaan osakkeet ja sulkemaan position. Käytännössä ainakin likvideimpien nimien kohdalla tämä on hyvin epätodennäköistä, sillä osakkeen tarjonta on yleensä hyvin suurta suhteessa sijoittajan position kokoon.

Miinuksia

Erittäin riskinen tapa sijoittaa. Kuvitellaan tilanne, jossa sijoittaja olisi shortannut vaikkapa YELP:in osaketta viime kesänä 30 $ hintaan. Kevään korvilla osake kolkutteli 97 $ hintoja.  Tappio kyseiselle sijoittajalle olisi ollut siis 223 %. Myös vaadittavien vakuuksien määrä olisi noussut hurjasti.  Usein kalliit osakkeet ovat myös melko volatiileja ja nousupyrähdykset voivat olla isojakin, joten shorttaajan hermot ovat varmasti kovilla.
Lisäksi lyhyt positio sitoo pääomaa ja jos osake menee väärään suuntaan kasvaa tuo sidotun pääoman määrä ja myös pakkolunastuksen vaara, mikäli sijoittaja ei ole osannut varautua nousuun ja margin callin – mahdollisuuteen. Lisäksi lyhyeksi myynnistä saadusta rahasta välittäjä perii korkoa, joten sidotun pääoman korko on negatiivinen. Tällä on luonnollisesti vaihtoehtoiskustannus, eli tuotto joka olisi voitu saada jos rahat olisivat kiinni velkakirjoissa tai osakkeissa.
Lyhyeksi myyjä on myös velvoitettu maksamaan osinkoa osakkeen todellisille omistajille, josta voi aiheutua sijoittajalle lisätappioita. Maksettu summa ei myöskään ole tällöin ”paperitappio”, vaan ihan riihikuivaa käteistä.

Yhteenveto:

Taidan jättää vielä itse lyhyet positiot ottamatta. Jos joskus otan näkemystä laskuun, niin riskinsietokyvylleni sopisi paremmin vaikka myyntioptio johonkin indeksiin. En epäile ettei lyhyeksi myynnille, tai long-short strategioille olisi paikkaansa, mutta tällöin sijoittajan todella tulee tietää mitä tekee. Usein sanonta: short money is smart money, pitää paikkansa. Lyhyeksi myyjät myös hoitavat tärkeää tehtävää siinä mielessä, että ne pitävät markkinat kurissa ja parhaimmillaan estävät kuplien syntyä. Toki lyhyeksi myyjät voivat innostuessaan painaa kurssia myös ”liikaa” alaspäin.

lauantai 17. toukokuuta 2014

Euroalueen talouskehitys

Näin eurovaalien alla ajattelin hieman tarkastella euroaluuen talouskehitystä viime vuosina. Vertailumaana on käytettty Yhdysvaltoja. Kuvat ovat aina kivempia.




Ohessa on Yhdysvaltojen ja Euroalueen talouskasvun kehitys vuodesta 2008 alkaen. Kuvasta näkyy selvästi, että euroalueen kehitys on ollut huomattavasti heikompaa. Vuoden 2008 taso on ylitetty vain hienoisesti. Yhdysvalloissa talouskasvu sen sijaan näyttää lähteneen pysyvämpään, joskin maltilliseen nousuun vuoden 2010 jälkeen. Lisäksi työttömyysaste on huomattavasti korkeampi euroalueella. Yhdysvalloissa työttömyys on jo painunut alle 7 %, mutta euroalueen lukemat ovat pysyneet itsepintaisesti 12% tuntumassa.Yleensähän tähän väliin todetaan, että tämä kehitys on johtunut velkakriisistä. Sellaistahan ei Yhdysvalloissa ollut mutta Eurooppa oli hajoamisen partaalla.


Kuitenkin Yhdysvaltojen valtionvelan kehitys on ollut kriisin alussa itse asiassa nopeampaa kuin euroalueella ja myös velan absoluuttinen määrä on korkeampi. Lisäksi Yhdysvalloissa on myös syvien velkaongelmien kanssa kamppailevia osavaltioita, kuten Kalifornia. Saatiinpa Detroit ajettua konkurssiin asti. Missään vaiheessa nämä episodit eivät kuitenkaan vaikuttaneet koko alueen talouskasvuun. Euroopassa taas alueen talouden kokoon suhteutettuna pienet valtiot kuten Irlanti, Kreikka ja Portugali saivat koko talousalueen polvilleen. Käytännössä kriisi loppui vasta kun EKP antoi lupauksen tarvittaessa ostaa kriisimaiden velkakirjoja.

Yksi syy Euromaiden talouden huonoon kehitykseen lienee myös pankkisektori. Rahamäärän kasvu on euroalueella ollut paljon Yhdysvaltoja vaatimattomampaa.


Tämä on näkynyt luotonsaannin hankaloitumisena. Etenkin kriisimaissa luotonsaanti on ollut yrityksille kiven takana pankkisektorin ollessa todella huonossa kunnossa. Käytännössä pankkisektoria ei ole laitettu kuntoon kriisin jäljiltä. Esimerkiksi Yhdysvalloissa liittovaltio pääomitti heti talouskriisin alussa subprime -lainojen takia kuilun partaalla heilunutta pankkisektoria mm. TARP-ohjelmalla. Euroopassa pankkeja on kuitenkin pidetty pystyssä lähinnä epäsuorasti kriisimaille annettujen tukipakettien muodossa. Käytännössä Euroopan pankkisektori on edelleen hyvin huonossa kunnossa. Niin kauan kuin pankit eivät pysty myöntämään lainoja, tulee myös investointiaste ja talouskasvu alueella luultavimmin pysymään heikkona.

Yhdessä asiassa Euroalue kuitenkin sentään voittaa. Sen budjettialijäämä on pysynyt pienempänä. En tosin tiedä onko tästä paljoakaan lohtua. Yllä olevan valossa voisi ajatella, että tässä kisassa olisi kannattanut hävitä.



Yhteenveto

Tällä hetkellä näyttää siltä, että taloustilanne olisi paranemaan päin, vaikka toisaalta muutama päivä sitten julkaistut luvut olivat (jälleen) pettymyksiä. Toivottavasti tilanne kuitenkin lähtisi paranemaan, sillä nykyiset työttömyysasteet ovat pitkittyessään myrkkyä ja lopulta kestämättömiä. Joka tapauksessa talouspolitiikkaa euroalueella kriisin jäkeisinä vuosina ei mielestäni voida missään nimessä pitää onnistuneena. Esimerkiksi tässä komission oman ekonomistin tutkimuksessa käytännössä todetaan, että ydinvaltioiden tiukka talouspolitiikka on vaikuttanut negatiivisesti talouskasvuun ja että ekspansiivisemmalla finanssipolitiikalla olisi ollut tilannetta parantavia vaikutuksia, joskaan ne eivät yksin olisi riittäneet ongelmamaiden vaihtotaseiden parantamiseen.

Tässä euroopan keskuspankin ekonomistien työssä taas todetaan, että kasvaneet pääomavirrat ydinalueilta periferia-alueille heikentävät kustannuskilpailukykyä. Eli reunamaiden huono tilanne olisi siten ainakin osin seurausta pääomavirroista. Tutkimuksessa ei kuitenkaan haivata merkitsevää suhdetta toiseen suuntaan, eli yksikkötyökustannusten ja vaihtotaseen välillä, joka on hyvin mielenkiintoista. Tämän mukaan yksikkötyökustannusten lasku ei välttämättä johda vaihtotaseen paranemiseen.

Molemmat tulokset ovat ristiriidassa harjoitetun politiikan kanssa. Reseptit ovat nimenomaan olleet tiukempaa finanssipolitiikkaa ja parempaa kilpailukykyä, joskin linja on ehkä lieventynyt. Mielenkiintoista, että omiltakin ekonomisteila on tullut tämän kyseenalaistavia tuloksia. Euro näyttääkin tämän valossa yhä poliitiisemmalta projektilta. Kaikkiin yllä oleviin asioihin olisi periaattessa voinut vaikuttaa ja toimia enemmän Yhdysvaltojen mallin mukaisesti. Harmi vain että se olisi ollut poliittisesti mahdotonta. Itse näen kuitenkin Euroopan kehityksen kulkevan ennen pitkää kohti liittovaltiota. Toinen vaihtoehto on sitten takaisinpäin. Nykyinen välmuoto ei kuitenkaan ainakaan kriisioloissa vakuuta toimivuudellaan.

Kuvaajien datalähteet:
http://research.stlouisfed.org/
http://www.ecb.europa.eu/stats/keyind/html/sdds.en.html
http://www.tradingeconomics.com/

tutkimukset:
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1650.pdf
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/economic_paper/2013/pdf/ecp506_en.pdf