Sivut

torstai 24. huhtikuuta 2014

CAPE ja sijoittaminen

Luin äskettäin Meb Faberin Global Value-kirjasen. Jälleen hyvää tekstiä ja kyseessä on myös erittäin lyhyt ja nopealukuinen teos, kuten myös Faberin aikaisempi  Shareholder yield. Kirjan parissa käytetyt pari tuntia olivatkin erittäin hyvin käytettyä aikaa. Ajattelin kirjoittaa Global Valuesta ja sen eräästä pääpointista, koska aihepiiri on mietityttänyt itseäni paljon jo ennen lukemista. Kirjan ”pihvi” on käytännössä Shillerin P/E:n (CAPE, P/E 10) hyödyntäminen sijoituksia valittaessa.  Ostamalla vain halvimpia maita on mahdollista saada kovia riskikorjattuja tuottoja. Kirjassa saatiin ko. srategialle 16,9 - 17,7 % vuosittaisia tuottoja ajanjaksolla 1980-2013, riippuen CAPE:n laskentaperiodista. Ei hassummin, varsinkin kun kysessä on varsin intuitiivinen ja yksinkertainen metodi ja harvahko vuosittainen uudelleenmuodostus.

Kansainvälinen hajauttaminen

Olen jo pitkään miettinyt, että oma salkkuni (ja varmaan monien muidenkin) on liian keskitetty tietyille markkinoille. Usean sijoittajan salkusta löytyy esimerkiksi huomattavaa kotiharhaa (home bias), jolloin sijoitukset keskittyvät liiaksi tuttuihin ja turvallisiin kotimarkkinoihin. Lisäksi omalla kohdallani salkussani alkaa olla USA-harhaa. Hyvin monet salkkuyhtiöistäni on listattu NYSE:ssä tai NASDAQ:issa. Tämä johtunee varmaan yksinkertaisimmillaan siitä, että Yhdysvaltalaisista yhtiöistä on helppo saada tietoa, johtuen kielestä ja laajasta seurannasta. Lisäksi markkinoille on paljon ilmaisia ja hyviä työkaluja, kuten esimerkiksi Finviz. Myös seeking alphan kirjoitukset ja monet blogit käsittelevät usein juuri Yhdysvalloissa noteerattuja yrityksiä. Kuitenkin Yhdysvallat alkaa tällä hetkellä olla kalleimpia markkinoita (CAPE:n avulla mitattuna), joten ei liene järkeä keskittää sijoituksia sinne, koska markkinoita on muitakin ja näissä arvostus on maltillisempi. Jos olen arvosijoittaja yhtiötasolla, eikö tällöin olisi loogista olla arvosijoittaja myös osakemarkkinan tasolla? 

CAPE

Cyclically Adjustend Price to Earnings ratio on mittari osakemarkkinan “halpuudelle” tai “kalleudelle” suhteessa historiallisiin arvoihin. Se on käytännössä liukuva keskiarvo menneen 10 vuoden P/E luvuista inflaatiokorjattuna. Mittari perustuu alun perin arvosijoittajien raamatun, Benjamin Grahamin & David Doddin teoksen Security Analysis havaintoon siitä, että yhden vuoden havainnot ovat aivan liian volatiileja. Oikeamman kuvan saa käyttämällä pidemmän ajan keskiarvoa P/E luvusta.

CAPE on usein käytetty mittari markkinan arvostuksesta ja sitä kuulee usein siteerattavan mediassa. Lisäksi mittaria kohtaan on esitetty myös paljon kritiikkiä, jota en tässä käy läpi. Varsin hyvä paperi asiasta on esim. täällä. Pointti on lähinnä siinä, että usein lukua kuulee käytettävän vain esim. Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden (ts. S&P 500 indeksin) kalleuden tai halpuuden arvioimiseen. Harvemmin olen kuullut lukua käytettävän kansainväliseen eri markkinoiden vertailuun, kuten Faber tekee. Mielestäni ajatus on kaikessa yksinkertaisuudessaan todella hyvä.

Esimerkiksi S&P 500 CAPE oli viime kuussa 24.9. Vaikkapa venäjän CAPE lienee tällä hetkellä alle 7. Myös Argentiinan, Kreikan, Italian ym. ongelmamaiden luvut lienevät alle 10 tuntumassa. Jos CAPE ennustaa tulevia tuottoja, tulisi Venäjälle tai muihin ongelmamaihin sijoittavalla olla korkeammat tulevaisuuden tuotot kuin esimerkiksi Yhdysvaltoihin sijoittavalla. Seuraavassa on kuva, jossa on CAPE:n arvoja ja S&P 500 -indeksin tuottoja aikaväliltä 1950-2013.



Ainakin kuvan perusteella näyttäisi siltä, että luvulla ja tuotoilla todella olisi jonkin verran tekemistä keskenään, ainakin Yhdysvalloissa. Vasemmanpuoleinen y-akseli kuvaa S&P 500 -indeksin vuoden keskimääräistä CAPE:n arvoa ja oikealla on saman indeksin vuosittaisia tuottoja. Suora viiva on koko ajanjakson CAPE:n keskiarvo (18,77). Kuvan perusteella näyttäisi siltä, että alhaisia CAPE:n arvoja vastaa korkea tuotto ja korkeita arvoja maltillisempi tuotto ja muutamissa tapauksissa jopa syvä osakemarkkinoiden romahdus. (2000 & 2008/2009) Ajoin myös yksinkertaisen regression tuotoille, jossa selittävänä muuttujana oli 1v viivästetty CAPE. Etumerkki CAPE:lle oli negatiivinen (0.005) ja tilastollisesti merkitsevä 10 % riskitasolla.  Tuottojen ja CAPE:n suhde vaikuttaisi siis olevan negatiivinen.

Tuotot, toteutus ja mahdollisuudet

Kuten alussa mainitsin, on strategialla joka ostaa tasapainoin CAPE:n mukaan halvimpia maita on saatu hyviä tuottoja (CAGR 17,7 %). Korkeimmat tuotot saatiin käyttämällä 7 vuoden CAPE:a. Itselleni ainakin herää kysymys voiko tuottoa vielä ennestään parantaa ? Mitä jos ostetaan tasapainotettuja ETF-tuotteita ? Mitä jos sortataan halvimpien maiden osakkeita esimerkiksi alhaisen volatiliteetin mukaan ? Tai jos yksinkertaisesti muodostetaan portfolio, jossa on halvimpia osakkeita halvimmista maista ? Entä jos käytetään eri arvostusmittareita, kuten Tobinin Q:ta tai Buffetin suosikkimittaria Total Market Cap/GNP (koko markkina-arvo/bruttokansantulo). Mielenkiintoisia tutkimusmahdollisuuksia tuntuu löytyvän.

Tässä tutkimuksessa ainakin saatiin hyviä tuloksia strategialle, joka minimoi CAPE-maiden portfolion volatiliteettia. Koko portfolion volatiliteetin minimoimiseen tähtäävä strategia poikkeaa toisaalta alhaisen volatiliteetin strategiasta, sillä valittavat kohteet eivät välttämättä ole vähän heiluvia, jos korrelaatio on matala. Tutkimuksesta voisi kuitenkin ehkä päätellä, että myös alhaisen volatiliteetin portfolio toimisi hyvin. Tämä voisi myös seuraavan ajatusketjun perusteella olla järkevä oletus. Alhaisen CAPE:n maat ovat usein ongelmissa (esim. Venäjä, Argentiina, Kreikka) ja alhaisen volatiliteetin osakkeet ovat usein kannattavia ja tasaista tuottoa jauhavia. Ehkä silloin kun paniikkinappula on pohjassa myös lypsylehmät lahdataan ja täysin terveidenkin yritysten arvostukset tippuvat, jos ne toimivat ongelmamaissa. Mitään suoraa näyttöä alhaisen volatiliteetin strategiasta "halvoissa" maissa en kuitenkaan löytänyt.

Valitettavasti mitään ilmaista kattavaa kirjastoa maakohtaisista CAPE-luvuista ei tietääkseni ole saatavissa. Tällä sivustoilla on aineistoa, mutta valitettavasti maksun takana. Googlettamalla tietoa voi toki löytää, mutta siitä kuinka ajan tasalla luvut ovat ei voi olla varma. Faber on tosin startannut ETF:n, joka toteuttaa strategiaa (GVAL). Itse en ole kovin syvällisesti tuotteeseen vielä tutustunut, mutta veikkaisin että  markkinoilta löytyy huonompiakin sijoitustuotteita .

En omista jutun GVAL ETF-tuotetta.

Loppuun vielä kiinnostuneille lisälukemista aiheesta:

ja CAPE:sta suomeksi:

lähteet:











tiistai 1. huhtikuuta 2014

Q1 4.48% + löpinää valuutoista ja ASP-tilistä

Vuoden ensimmäinen neljännes on takana päin. Omien sijoitusten tuotto oli tänä ajanjaksona 4,48 %, joka on varsin mukava tuotto ja päihittää vertailuindeksin 1,41 % tuoton. Alkuvuoden nousijoita ovat olleet mm. Teva, joka on tullut alkuvuodesta ylös lähemmäs 30% ja alkaa lähestyä omia tavoitehintojani teesin pikkuhiljaa toteutuessa. Lisäksi Strayer Education nousti hurjasti (+40%) osavuosikatsauksen alla uusien opiskelijoiden määrän laskun ollessa paljon odotettua pienempi. Kurssi onkin ponkaissut takaisin hyvin lähelle ostohintojani. Arcos Dorados ja Radiant Logistics kehittyivät myös kvartaalin aikana hyvin.

Olen myös huomannut, että dollarin kehitys heiluttaa ainakin omaa salkkuani melko paljon, josta on aivan viime päivinä ollut hyötyä ja taas esim. viimeisimmän EKP:n kokouksen alla haittaa. Jos eur/usd esimerkiksi laskisi 1.30, niin salkkuni nousisi noin 5 %. Toki pitkällä aikavälillä valuuttakehityksen pitäisi tasoittua, joten heilunnalla ei ole niin merkitystä. Silti on mielenkiintoista huomata, että valuutoilla saattaa olla hyvin suuri vaikutus arvon heiluntaan, jos suuri osa salkusta on vieraissa valuutoissa. Lisäksi euro on mielestäni yliarvostettu, joten valuuttakurssilla pitäisi tulla salkun kehitykseen vipua, mikäli dollari vahvistuu Yhdysvaltojen talouden piristyessä ja määrällisen elvytyksen vähentyessä.

Kaikesta huolimatta olen edelleen huomattavasti indeksejä jäljessä johtuen viime vuodesta, jolloin sijoitukseni eivät pysyneet indeksien perässä. Tulenkin varmaan jatkossa edelleen muokkaamaan salkkuani. Tarkoitus olisi siirtää osa HCP-quant rahastoon kesällä ja keskittyä itse tonkimaan markkinoiden pohjamutia deep value -kohteiden ja erikoistilanteiden muodossa. Laatuyhtiöt jäävät myös salkkuun. Lisäksi osa rahoista löytänee tiensä ASP-tilille, joka on nykyisessä korkoympäristössä itseasiassa erinomainen sijoitus. Tilin korko on 1+4 % asuntoa ostettaessa, joten reaalituotto on tällä hetkellä noin 4%. Esimerkiksi Yhdysvaltojen 10 vuoden velkakirjan reaalituotto jää tällä hetkellä 1-2 % tuntumaan. ASP ei kerrytä korkoa korolle, mutta toisaalta tuotto on verovapaata, mikä on poikkeuksellisen hyvä asia, sillä talletuksista peritään järjettömästi pääomavero (30%). ASP-tili kannattaakin ehdottomasti avata jos on tarkoitus joskus ostaa asunto.

Toivotaan, että hyvät sijoitussäät jatkuvat. Itseäni ei toisaalta pieni laskukaan haittaisi, sillä hinnat ovat epämiellyttävän korkealla ja oma salkku yleensä kestää laskun indeksejä paremmin :)