Sivut

tiistai 25. maaliskuuta 2014

Pitkän aikavälin tuotot

Törmäsin viime viikolla  Twitterissä sen verran mielenkiintoiseen kuvaan todella pitkän aikavälin eri sijoituskohteiden kehityksestä, että ajattelin sen ansaitsevan ihan oman pienen kirjoituksen, jottei kuva huku bittivirtaan. (Kiitokset @Osinkopuu & @ReformedBroker, joidenka twiiteistä tämä oli napattu, alunperin kuva on Jeremy Siegelin opuksesta)

Kuviosta siis näkyy yksinkertaisesti oikeasti piiiiiiitkän aikavälin eri omaisuusluokkien reaalituottoja:

https://pbs.twimg.com/media/BjOCiDbCAAARU2H.png

Osakkeet:
Kuva kertoo enemmän kuin tuhat sanaa vai miten se meni. Jos olisit sijoittanut parisataa vuotta sitten dollarin osakemarkkinoille, olisit melkein miljonääri. Pitkällä aikavälillä osakkeiden reaalituoto on ollut paljon muita omaisuusluokkia korkeampi. Tämä on itseasiassa eräänlainen ongelma akateemikkojen piirissä, sillä osakkeiden riskipreemio on liian korkea, eli sijoittajat olisivat liiaksi riskinkaihtajia verrattuna teoriaan. Tähän Equity Premium Puzzleen (EPP), ei ole vielä saatu yksiselitteistä vastausta. Itselleni tosin riittää tieto siitä, että pitkällä aikavälillä osakkeet ovat tuottaneet paljon muita paremmin :) Omasta mielestäni syy löytynee erilaisista aikaperiodeista. Vakuutusyhtiöt ja eläkkeelle jäävät tarvitsevat kiinteää ja varmaa tuloa, joka lisää velkakirjojen kysyntää ja laskee korkoa.

Velkakirjat:
Velkakirjojenkin tuotto, huolimatta yllämainitusta EPP:stä, on ollut reaalisesti varsin hyvää. (Bills=lyhyet velkakirjat, Bonds=pitkät velkakirjat). Pitkät velkakijat ovat historiallisesti tuottaneet kuvan mukaan 3,5 % reaalisesti, eli ostovoima on kasvanut kuitenkin useamman prosentin. Lisäksi kannattaa  huomioida, että velkakirjoilla on perinteisesti ollut negatiivinen korrelaatio osakkeiden kanssa, eli hajautushyödyt lienevät merkittävät. Korrelaatiot tosin muuttuvat paljon ajassa (Ohessa PIMCO:n paperi aiheesta), mutta matalan inflaation oloissa korrelaatio lienee kuitenkin negatiivinen tarjoten poikkeuksellisia hajautushyötyjä.

Kulta & Käteinen:
Näissä omaisuusluokissa ei pitkän aikavälin sijoittajan kannata ainakaan kuvan perusteella rahojaan makuuttaa. Käteisen negatiivinen reaalituotto lienee intuitiivinen, sillä inflaatio on ollut normi viimeisen sadan vuoden aikana taloudessa, joten patjan välissä ei ole kannattanut rahojaan pitää. Myös kullan pitkän aikavälin kehitys on ollut yllättävänkin heikkoa, eikä reaalista tuottoa ole ollut saatavina kuin 0,6 %. Kultaa ei siis kannata salkussa juuri olla. Velkakirjat tuottavat paremmin ja toimivat hyvänä hajautusvälineenä osakkeisiin.
Toki kultaa voisi perustella esimerkiksi suojana inflaatiota vastaan, mutta tähänkin tarkoitukseen on parempia instrumentteja. Esimerkiksi inflaatiosuojatut velkakirjat (USA:n markkinoilla TIPS: Treasury Inflation Protected Securities). Näissä velkakirjan nimellisarvo on sidottu inflaatioon, eli tuotto ei voi jäädä alle inflaation. Tällä hetkellä 10 vuoden USA:n TIPS-instrumentin kuponkikorko on 0,6%, eli ostajalle maksetaan täydellisestä inflaatiosuojasta. Lisäksi myös osakkeet toimivat usein varsin hyvänä inflaatiosuojana.
Kullalla on siten varmasti paikkansa lyhyen aikavälin spekuloinnissa, mutta ei pitkän aikavälin sijoittajan salkussa.

Yhtenveto:
Voidaankin vetää johtopäätös, jonka mukaan pitkän aikavälin sijoittajan salkun tulisi koostua osakkeista isolla painolla ja tätä tasapainottamaan myös velkakirjoista. Omasta mielestäni sen hienompia instrumentteja ei tarvita. Todisteena tästä vaikkapa oheinen kirjoitus: Goldman Sachs vs. 60/40 osakkeet/velkakirjat.  Mitä pidempi aikaväli, sitä enemmän osakkeita. Jos on erityisen varovainen, niin salkkuun kannattaa harkita inflaatiosuojattuja velkakirjoja, jotka tarjoavat varman suojan inflaatiolle ja oletettavasti niiden korrelaatio osakkeiden kanssa pysyy negatiivisena. (Usein korkea inflaatio johtaa osakkeiden ja velkakirjojen korrelaatioiden lähestymiseen ks. PIMCO) Yksinkertaista mutta tehokasta.

Omaisuusluokkien sisällä voi sitten toki noudattaa erilaisia strategioita. Ainakin arvosijoittaminen on todistetusti toiminut pitkällä aikavälillä :)





perjantai 14. maaliskuuta 2014

Trigon Agri A/S


Ostin lisää Trigon Agria. Yhtiö on Tanskalainen ja listattu Tukholman pörssissä. Sen ydinliiketoimintona on maataloustoiminta Ukrainassa ja Venäjällä. Yhtiön strategiana on olla alhaisen kustannustason toimija. Olen omistanut yhtiötä jo pidempään ja nyt huonon tuloksen ja tietysti Ukrainan tilanteen takia kurssi on tippunut todella alas.

  • Tähän väliin on pakko todeta, että kyseessä on tällä hetkellä hyvin riskipitoinen kohde. Kaiken menettäminen on täysin mahdollinen skenaario, mikäli Ukrainassa syttyy sota ja Venäjä päättää esimerkiksi kansallistaa viljelykset Ukrainassa. Tälläisessä toiminnassa ei tosin ole kenenkään (edes Venäjän) kannalta mitään järkeä, joten uskokaamme ja toivokaamme että 2000-luvulla pystytään globaalissa maailmassa välttymään moiselta. Kuitenkin kovin isoa positiota ei kannata varmastikaan ottaa.
Yhtiö:

Ensivilkaisulta yhtiön kunto vaikuttaa oikeastaan aivan kaamealta. 2013 EBITDA -1,1 miljoonaa ja tulos -16 miljoonaa. Nettovelkaa on 69 miljoonaa. Gearing 66% ja lainakorko todella korkea. Kuitenkin jos kaivelee tarkemmin paljastuu muutamia mielenkiintoisia seikkoja.

  • Yhtiö aikoo divestoida maidontuotannon Venäjällä ja Virossa, sekä myydä Venäjän Penzan peltopläntin. Yhteensä näistä pitäisi kilahtaa yhtiön kassan 55 miljoonaa 2014 aikana (mahd. enemmänkin). Rahat yhtiö aikoo käyttää velkojen takaisinmaksuun, jolloin nettovelaksi saadaan 14milj ja yritysarvoksi (Mcap 30 milj + 14 = 44milj)
  • 2014 on myös tarkoitus aikaansaada kulusäästöjä 6,5 milj. Lisäksi divestointien jälkeen korkokulujen tulisi laskea lähemmäs nollaa nykyisestä 8 miljoonasta.
  • Yhtiön Ukrainan toiminnot ovat jo pitkään olleet voitollisia. Ongelmia on ollut Venäjälllä, sillä yhtiö on omistanut viljelyksiä eri paikoista ja kuivuus on ollut isona ongelmana monena vuotena. Sittemmin yhtiö on myynyt/vaihtanut Venäjän omistuksensa siten, että jälkellä on enää Rostov, joka on hyvällä paikalla (lähellä satamia) ja omaa kastelupotentiaalia. Siten Rostovin pitäisi kaiken järjen mukaan olla mahdollista päästä Ukrainan lukuihin ennen pitkää. Maantieteellinen sijaintihan on hyvin lähekkäinen.
  • 2013 oli hintakehityksen suhteen huomattavan huono vuosi. Silti, jos tulevat kulusäästöt ja divestoinnit olisivat olleet huomioituina 2013 luvuissa, olisi tulos ollut erittäin kehnossa ympäristössä jopa positiivinen.
Pieni tulitikkuaskin kylkeen -laskelma:

2013 Liikevaihto ilman maidontuotantoa oli noin 62,5 miljoonaa.
2012 Ukrainan EBITDA margin oli 16 % luokkaa (itseasiassa myös 4 vuoden keskiarvo (2010-2013) on samaa luokkaa).

Tällöin EBITDA on 16,5 milj. (10+kulusäästöt) oletuksella että Rostov pääsee Ukrainan tasolle. (Ei ehkä vielä tänä vuonna mutta muutaman vuoden tähtäimellä. Ja itseasiassa johdon mukaan Rostovin tämänhetkinen sato on poikkeuksellisen hyvällä tolalla, joten mahdollisuus pos. yllätykseen on. Tosin tilanne voi aina muuttua kuivuuden ym. myötä)

D&A ex. maidontuotanto  on 4,8 milj, joten EBIT olisi oheisin tiedoin 11,7. Korkokuluja ei pitäisi juuri olla.

Saadaan:
EV/EBITDA=2.6
EV/EBIT=3.7

Ei vaikuta kalliilta. Yhtiön politiikkana on jakaa 30% tuloksesta osinkoina, joten jos tulosta tulisi noin 10 miljoonaa, niin osinkotuotto nykykurssilla olisi 10% luokkaa. Lisäksi tulevaisuudessa on myös muita positiivisia katalyyttejä:

  • Peltohehtaareja on vielä käyttämättä, joten viljelyspinta-alalla on vielä varaa kasvaa.
  • Rostovissa on kastelupotentiaalia. Siellä on olemassa vanha neuvostoaikainen järjestelmä, joka olisi (melko suurin) lisäinvestoinnein mahdollinen ottaa käyttöön. Yhdysvalloista saadun vertailukohdan mukaan kastelujärjestelmällä pystytään jopa kolminkertaistamaan tuottavuus. Toteutuessaan Rostov voisi siis saada tästä huomattavaa lisäpotkua. Ukrainassa ei ole kastelumahdollisuutta, eli periaatteessa nuo luvut voisi olla mahdollista kolminkertaistaa.
  • Johto uskoo, että alueella on mahdollista päästä jopa 20% ROA-lukuihin. (en tiedä onko jo fairytale osastoa :))
  • Maa-arbitraasi. Mustan mullan alueella vilejlysmaa on huomattavasti halvempaa kuin euroopassa tai Etelä-Amerikassa. Kuitenkin viljelyskelpoinen pinta-ala  alkaa olla niukkaa maailman mittakaavassa, joten voisi olettaa että maan hinnalle aiheutuu tulevaisuudessa nousupaineita. Tämä nostaisi Trigonin omistusten hintaa. ks: http://www.agrimoney.com/news/russian-land-selling-for-as-low-as-2percent-of-eu-values--5348.html
  • Ukrainan Hvyrnian heikentymisen pitäisi aikaansaada lyhyellä aikavälillä kustannussäästöjä. Lisäksi, jos kehitys tulee jatkossa olemaan EU:n suuntaan Ukrainassa ja rajoja avataan, niin yhtiön saama hinta tuotteistaan voi parantua.
Lisäksi yhtiö on mielestäni hyvin hoidettu. Suomalaistaustainen hallituksen pj., Joakim Helenius, on luotsannut yhtiötä hyvin. Osakeannit on vältetty (toisin kuin monilla kilpailijoista) ja isojakin toimia on uskallettu tehdä (Rostov swap) jos homma ei ole toiminut. Lisäksi pitkän aikavälin suunnitelma velattomasta low cost -toimijasta on mielestäni erittäin volatiililla ja markkinavoimien armoilla olevalla toimialalla viisas.

Vaikka en pidäkkään bulkkituottajista, niin mielestäni Trigonilla on mahdollisuus tuottaa edullisesti muita alemmin kustannuksin. Lisäksi pitkällä aikavälillä ruoan hintakehitys tulee luultavasti olemaan koiliseen johtuen rajallisesta kapasiteetista (viljelysmaa) ja maailman jatkuvasta väestönkasvusta. Tämäntyyppinen yhtiö on myös hyvä hedge salkkuun.

Poliittista riskiä ei kuitenkaan voi liikaa korostaa. Tällä hetkellä yllä leijuu iso musta pilvi, mutta silloin on toisaalta usein hyvä paikka ostaa. Toivottavasti ei tule takkiin :)

Omistan yhtiön osakkeita.

torstai 6. maaliskuuta 2014

Uudelleenallokointia

Salkussani on tapahtunut lähiaikoina taas muutoksia. Myin Panoro Energyn ja Fortumin osakkeet muutama viikko sitten.

Panoro Energy:
Ei tarjoa mielestäni enää tarpeeksi upsidea. Yhtiön myyntihän on nyt käytännössä varma ja tätä viemään on palkattu M&A -keisseihin erikoistunut yhtiö (Evercore). Kuitenkin jos lasketaan yhtiön Assets-Liabilities, joka on  118,5 noin 200 miljoonaa $ Q4 raportin mukaan ja markkina-arvo 126 milj $, en näe juuri varaa nousuun.

* Ks. kommentit. Panorossa edelleen selkeä upside, joskin on joitakin muuttujia, jotka saattavat laskea arvoa tuosta 200 miljoonasta.

Fortum: 
Täytyy sanoa, että Fortumin myynti saattoi olla hieman hätiköityä ja osaksi syynä on käteisen tarve noin yleisemminkin. Ohessa kuitenkin muutamia perusteluja:

  • Energia-alan tulevaisuus sisältää mielestäni melko isoja riskejä hintakehityksen puolesta. Perinteinen kuva on murtumassa, ja joissakin maissa, joissa on esimerkiksi paljon tuulivoimaa, sähkön spottihinnat saattavat olla joinakin hetkinä jopa negatiivisia. (Johtuen valtion tuista.) Tälläinen kehitys on huolestuttavaa ja asettaa haasteita ja hintapaineita myös vakaalle "vanhanaikaiselle" tuotannolle.
  • Yhdysvalloissa jatkunut liuskekaasubuumi on laskenut kaasun hintoja voimakkaasti. Mikäli tämä kehitys jatkuu/leviää Eurooppaan tulee myös se aiheuttamaan paineita energian hinnanlaskulle.
  • Muita riskejä ovat valtio-omistajuus ja Venäjä, Venäjä, Venäjä. Energiatuotanto on hyvin poliittista, joten riski epäoptimaallisista ratkaisuista on suuri.
  • Viimeisenä, mutta ei vähäisimpänä: Uskon löytäväni rahoille paremmin tuottavan kohteen.
Toki ikävänä puolena on vakaan osinkovirran laskeminen, sillä Fortum on aina ollut salkkuni suurimpia osingonmaksajia.


Lisäksi tein muutamia ostoja. Lisäsin Arcos Doradosia ja ostin position Support.comissa tämän kirjoituksen innoittamana. (Yhtiöllä on kunnon internetkuplanimi :)) Ohessa sijoitusteesi lyhykäisyydessään:

  • Tietotekniikkapalveluita tarjoava yritys. Hoitaa yksityisten kaapelitelkkareita ja yritysten suurempia systeemejä. Myynti hoituu tuotteen tarjoajien kautta, jotka ulkoistavat palvelut Supportille.
  • Suuri käteiskasa. Noin puolet Mcapista käteisenä antaa mielestäni ison turvamarginaalin, vaikka asiat menisivätkin päin honkia.
  • Yhtiön viime tilikausi oli hyvä. Kuluja on saatu alas ja yhtiö teki varsin hyvää tulosta. Tosin yhtiö ilmoitti, että liikevaihto 2014 Q1 on laskussa ja tulos +-0, koska iso asiakkuus lopetettiin. Osake romahti seurauksena.
  • Katalyyttinä siten kehityksen parantuminen Q1 jälkeen ja LV:n kasvu. Tästä on jo viitteitä ja yhtiö itsekin on sanonut, että Q1 jälkeen suunta on todennäköisesti ylöspäin.
  • Riskeinä asiakkaiden keskittyineisyys (Comcast järkyttävän suuri osuus), sekä käteisen mahd. hassaaminen.
Aika perinteinen ongelmissa oleva arvo-kohde siis. Kyseessä olisi mielestäni ihanteellinen kohde aktivistille, johtuen johdon huonosta track-recordista ja suuresta käteiskasasta. Lisäksi ongelmat ovat todennäköisesti vain väliaikaisia. Saa nähdä tuleeko tällä rintamalla aktiviteettia jossakin välissä.

Blogien voimasta:

Olen huomannut, että small capeista kirjoittavat bloggarit usein heiluttavat järkyttävästi kurssia. Ostin esimerkiksi onnekkaasti Support.comia melkein heti Saj Karsanin SA-kirjoituksen jälkeen lyhyen ajan pengottuani. Seuraavana päivänä (05.03) osake nousi 14%!  Toinen hyvä esimerkki on ProDex, joka on myös seurannassani (ja kävi itseasiassa lyhyesti salkussanikin, tosin en tehnyt pikavoittoja). Tammikuussa SA-pro artikkelin jälkeen kurssi nousi järkyttävän nopeasti useita kymmeniä prosentteja. 

Tässä olisi jollekin alphaa tarjolla. Seuraisi isolla skaalalla pienistä yhtiöistä kirjoittavia bloggareita sekä SA-kirjoittajia, ostaisi aina heti kirjoituksen ilmestyessä ja myisi muutaman päivän viiveellä. Ehkäpä pitää joskus testata ko. strategiaa. :)