Sivut

tiistai 24. syyskuuta 2013

JP Morgan Chase (JPM) Warrantit

Ostin tänään pienen position warrantteja, jotka oikeuttavat JP Morgan Chasen osakkeiden ostoon hinnalla 42.42 $, hintaan 16.03 $. Warrantit ovat osa finanssikriisin aikaista TARP -ohjelmaa (Troubled Asset Relief Program), jossa liittovaltio antoi rahaa ongelmissa oleville pankeille ja otti vastineeksi osuuden osakkeina ja warranteina. Nyt kun rahat on maksettu takaisin, on nämä instrumentit myyty takaisin markkinoille. Erääntyminen on 28.10.2018, joten kyseessä on hyvin pitkän juoksuajan instrumentti. Käytännössä hyvin samankaltainen kuin LEAPS:it, joista Greeblatt puhuu kirjassaan. Optiohinnoittelumallit (Black & Scholes) perustuvat volatiliteettiin, sekä aika-arvoon, ja todella pitkän aikavälin optioita on vaikea hinnoitella näillä malleilla luotettavasti. Siksi uskon, että ne ovat väärin hinnoiteltuja pankin pitkän aikavälin tuloskuntoon nähden.

Sijoitusteesi:
  • Laadukas pankki, joka on arvostettu (liian) maltillisesti. Sijoitus pitkän ajan warrantilla, joten arvostuksen korjaantumiselle on aikaa ja tarvittava pääoma pieni. Arvostuksen nousu voi tapahtua joko tulospohjaisesti (EPS kasvaa tasaisesti, kuten se on tehnyt jo usean kvartaalin) ja/tai arvostuksen korjaantumisella verrokkeihin (P/B). 
JPM

JP Morgan on mielestäni yksi mielenkiintoisimpia pankkiosakkeita. Se selvisi finanssikriisistä suhteellisen hyvin ja on mielestäni hyvä yhtiö verrattuna esimerkiksi Bank Of Americaan tai Citigrouppiin. Mielestäni sitä tulisi ennemmin verrata Wells Fargoon, jolla on maine erittäin hyvin hoidettuna pankkina, ja joka on Berkshire Hathawayn suurimpia sijoituksia. Buffet onkin julkisesti sanonut pitävänsä myös JP Morgania hyvin hoidettuna yhtiönä, ja sen toimitusjohtajaa, Jamie Dimonia, pätevänä kaverina.

Silti tämänhetkinen arvostusero pankkien välillä on suuri. JPM:n P/B on 0.98 vs. Wells Fargon 1.5. P/E 8.59 vs. 11.47.

Toki TARP-warrantteja on tarjolla myös muista finanssikriisin aikaisista yhtiöistä (AIG, BAC), joissa tuotot voivat mahdollisesti hyvät, tai jopa paremmat. Itse valitsin JPM:n siksi, että yhtiö on sellainen, jota voisin kuvitella omistavani ilman tätä mahdollisuuttakin vallan hyvin.

Warrantit

Päätin ostaa warrantteja, sillä ne tarjoavat vipua, ja pääsen paljon pienemmällä pääomalla kiinni mahdollisen arvostuksen korjaantumiseen. Uskon, että osakekin on hyvä pitkän aikavälin sijoitus, mutta saan warrantista teesin toteutuessa hyvän tuoton paljon pienemmällä sijoituksella. 

Warrantti käyttäytyy täsmälleen kuten optio. Erona on lähinnä se, että yhtiö myöntää warrantit, yleensä esim. rahoituksenhakutarkoituksessa (TARP). Optioiden kohdalla näin ei ole. Warranteissa on usein myös pidempi voimassaoloaika.
ks. http://www.investopedia.com/ask/answers/08/stock-option-warrant.asp

Osto-optio



Strike price: 42.42
(Hinta, jonka yli osakkeen täytyy mennä, jotta warrantilla on mitään arvoa)

Hinta:16.03

Breakeven: 58.42

(Hinta, jonka yli osakkeen täytyy mennä, jotta teen voittoa. =strike+warrantin hinta)


Ko. Warranteissa on myös sellainen jippo, että osingon ylittäessä finanssikriisiä edeltäneen tason (0.38c /kvartaali), laskee tämä strike pricea. Tällä hetkellä osinko on juuri 0.38, joten seuraavasta osingonnostosta myös warrantin strike alkaa laskea. Yhtiö jakaa tällä hetkellä tuloksestaan hyvin maltillisen osan ulos, joten osingon nouseminen seuraavan viiden vuoden aikana lienee todennäköistä, ja tämä ylimenevä osa sitten vähennetään warrantin strike pricesta. Tällöin todellinen breakeven on luultavasti alle tuon 58.42 vuonna 2018.

Osake vs. warrantti laskelma:

Oletetaan, että yhtiö kasvattaa kirjanpitoarvoaan 2 % vuosittain nykyisestä, joka on mielestäni hyvin maltillinen oletus. Tällöin 2018 kirjanpitoarvo on noin 55$. Jos arvostus on korjaantunut laadukkaampien pankkien tasolle P/B=1.5, niin osake on 55*1.5=82.5$.

Osakkeen tuotto: 62 %, (82.5- 50.8/50.8)

Warranttin tuotto: 150 %, [(82.5-42.42)/16.03]

Tästä huomaa hyvin tuon vipuvaikutuksen. Warranteilla pääsee huomattavasti pienemmällä summalla kiinni samaan rahamääräiseen tuottoon.

Riski

Tässä on toki se riski, että mikäli osake on alle strike pricen 28.10.2018, menetän maksamani preemion kokonaan. Tällöinhän warrantti on arvoton, koska markkina tarjoaa osakkeen halvemmalla. Lisäksi jos kurssi on paljon alle breakevenin, teen myös suuret tappiot, koska warrantin hinta on tällöin hyvin pieni. (Nyt suuri osa hinnasta on aika-arvoa, jota ei enää 2018 ole) Siksi aion pitää position koon maltillisena ja ehdottomasti alle 5 % salkustani. Nyt ostamani erä oli pieni, ja olen varustautunut vielä tuplaamaan position, jos warrantin kurssi laskee. Tämä on hyvin mahdollista, sillä pankki on ollut paljon otsikoissa liittyen oikeussotkuihin.

Juoksuaikaa on kuitenkin viisi vuotta, joten pidän melko epätodennäköisenä sitä, että warrantti erääntyisi arvottomana ottaen huomioon nykyisen, edelleen melko edullisen arvostukseen (P/B alle 1, P/E alle 9). Toisaalta aina voi tulla finanssikriisi numero 2, Lontoosta bongataan uusi valas, tai yhtiö joutuu maksamaan lisää korvauksia oikeussotkuihin liittyen, joten pidän painon pienenä. Parhaimmassa tapauksessa tuotot ovat hyvät pienemmälläkin positiolla. Pahimmassa tapauksessa kaikki menee, joten nukun paljon paremmin tietäen, että maksimitappiokin on kestettävissä.


maanantai 16. syyskuuta 2013

Automodular

Myin viime viikon perjantaina Automodularin osakkeet. Kurssi oli nousussa johtuen omien osakkeiden takaisinosto-ilmoituksesta. Alkuperäinen sijoitusteesi oli tavallaaan lyödä vetoa yhtiön Ford-sopimuksen jatkumisen puolesta. Toukokuussa yhtiö sitten ilmoitti, että sopimusta ei jatketa ja kurssi laski rajusti. Nyt osake on noussut noista lukemista ja katsoin, että on hyvä aika irroittautua, sillä yhtiön tulevaisuus näyttää kovin epävarmalta. Uskon löytäväni rahoille paremman kohteen.

Toisaalta kurssi lienee edelleen alle breakup -arvon, sillä tuskin yhtiö muuten ostaisi omia osakeitaan. En kuitenkaan näe, että saisin epävarmassa tilanteessa enää tarpeeksi upsidea sijoitukselleni. Lisäksi uuden suunnan hakeminen on pitkälti johdon harteilla ja pahimmillaan uuden liiketoiminnan aloittaminen tuhoaa omistaja-arvoa syöden vielä toistaiseksi vahvan kassan pois. Jätän kuitenkin yhtiön seurantaan. Jos tulevaa koskien ilmenee jotain konkreettista ja yhtiö pysyy halpana ei ole mahdoton ajatus hypätä takaisin kelkkaan. Nykytilanne on kuitenkin itselleni epämieluisan epävarma.

Sijoitus oli mielestäni hyvä oppitunti ja myös todistus tasepohjaisen arvosijoittamisen toimivuudesta. Vaikka kaikki meni oikeastaan pieleen sijoituksen kohdalla, en silti tehnyt osingot mukaanlukien juurikaan tappiota johtuen isohkosta turvamarginaalista, jonka yhtiön velattomuus ja suuri rahapino tarjosivat.

tiistai 3. syyskuuta 2013

Uusi Nokia

Tänään on historiallinen päivä. Suomen menestynein yritys ja entinen matkapuhelinten kuningas sai 5,44 mijardin euron ostotarjouksen matkapuhelinliiketoiminnastaan (devices & services) toiselta ongelmissa olevalta teknojätiltä, Microsoftilta.  Summaan kuuluu myös lisenssisopimuksia koskien patentteja. Mitä tämä merkitsee osakkeenomistajalle ja muille intressiryhmille ?
Syy kauppaan löytyy täältä.

Toivottavasti myös Microsoft jatkaa toimintojaan Suomessa, jottei nähtäisi mittavia irtisanomisia. Varmaa on kuitenkin, että Microsoftilla on valtava tarve saada mobiilikäyttöjärjestelmänsä kasvuun ja kasvun aikaansaamiseksi tarvitaan investointeja, joihin Nokialla ei enää nykykunnossaan riittänyt muskeli. Tässä mielessä kauppaa voisi ajatella myös positiivisesta vinkkelistä koskien työpaikkoja. Investoinnit sitten tehdään sinne missä ne kannattavat ja toivottavasti Suomi pärjää tässä kilpailussa.

Osakkeenomistajalle kauppan toteutuminen on hyvä tai huono uutinen riippuen näkövinkkelistä. Ne jotka olivat sijoittaneet Nokiaan yksinkertaisesti siksi, että osien summa näytti olevan alle markkina-arvon ja mukaan sai vielä "ilmasen lottokupongin" matkapuhelimista nousu toki tuntuu hyvältä. Niille jotka hakivat Nokiasta potentiaalista multibaggeria kauppa sen sijaan saattaisi olla pettymys, sillä  Nokian matkapuhelimet olivat ehkä ottamassa jonkinlaista momentumia ja kaupan toteuduttua emme näe minne asti ne olisivat voineet kurkottaa. Nokian paluu isosti matkapuhelimiin oli kuitenkin parhaimmillaankin vielä hyvin kaukana ja divisioona oli tappiollinen. Lisäksi uskon, että tyhmäpuhelimista olisi ajan mittaan muodostunut toinen ongelma yhtiölle ihmisten siirtyessä koko ajan älykkäämpiin laitteisiin. High end -puhelimissa kilpailu on kovaa ja matalissa hintaluokissa katteet maltillisempia. Itse ainakin pidän kauppaa osakkeenomistajien kannalta järkevänä nykyisessä tilanteessa.

Jäljelle jäävä Nokia on hyvässä kunnossa, sillä viime aikojen riippakivi on nyt saatu poistettua. Jäljelle jää siis käytännössä NSN, HERE (Navteq + Nokia maps) ja patentit. Uusi Nokia on voitollinen yritys, joka tuottaa paljon kassavirtaa, mikä ainakin omaan korvaani kuullostaa hyvältä. Siksi en myynyt osakkeitani tähän nousuun, vaan ajattelin odottaa seuraavan tuloksen lukuja. Viime osarin perustella ainakin NSN näyttäisi olevan iskussa, ja Nokiahan omistaa nykyään koko yhtiön. Lisäksi niiden, jotka ihmettelevät kauppahintaa verraten sitä esim. Googlen Motorola -kauppaan, kannattaa muistaa, että Nokia ei myynyt oikeuksia patentteihinsa. Lisäksi puhelinliiketoiminnan loputtua myös patenteilla rahastaminen mahdollisesti helpottuu ja patenttitrollaaminenhan on korkeiden marginaalien liiketoimintaa. :)



Arvostus:

Jäljelle jäävä Nokia on siis käytännössä NSN + patentit. Here -konsepti on toistaiseksi ollut hieman tappiollinen ja se on hyvin pieni osa Nokian liiketoimintaa. Verkkoliiketoiminnassa on kuitenkin kasvupotentiaalia ja NSN on keskittynyt viisaasti langattomaan verkkoliiketoimintaan (4G LTE) ja samalla trimmannut organisaatiota. Ohessa suuntaa antavaa laskelmaa Nokian arvosta käyttäen NSN:n kilpailijoiden (ERIC, ALU) P/S luvun keskiarvoa vertailukohtana:

NSN:

13,4 (liikevaihto 2012)*0,7(kilpailijoiden P/S keskiarvo)= 9,38 miljardia. Mielestäni NSN:n arvo voi hyvin olla enemmänkin, sillä yhtiön käyttökate on kohentunut ollen noin luokkaa 10 % vrt. esimerkiksi Ericsonin 8 % (luvut vaihtelevat paljon, mutta NSN näyttäisi olevan kannattavampi). Lisäksi vuonna 2012 yhtiö tuotti vapaata kassavirtaa noin 1,4 miljardia (vrt. Siemens kauppahinta 1,7 mrd). Vuosittainen normalisoitu vapaa kassavirta on varmasti pienempi, mutta silti NSN:n arvostus vaikuttaa alhaiselta Nokian nykykurssiin verraten. Toki en oikein tunne yhtiön toimialaa ja sen investointitarpeita, mutta ainakin pikavilkaisulla NSN ei ansaitse kilpailijoitaan heikompaa arvostusta nykykunnossa.

Käteinen:

Q2 nettokäteinen 4,1 miljardia - Siemens -kauppa + tämänpäiväinen kauppahinta = 7,84 miljardia

Patentit:

En ole patenttiasiantuntija, mutta esimerkiksi oheisen kirjoituksen diskontta-analyysin mukaan patentteja voisi pitää ainakin 3:n miljardin arvoisina. Ne voivat mahdollisesti olla arvokkaampiakin, mikäli Nokia pystyy hyödyntämään vahvaa patenttisalkkuaan aiempaa paremmin oman matkapuhelintoiminnan puuttuessa.

HERE: = 0 (Divisioona on ollut hieman tappiollinen, joten en laske sille mitään arvoa. Käteistä se ei kuitenkaan polta merkittävästi) 

Summa = noin 20 miljardia, eli osaketta kohden noin 5,4e.

Yhteenveto:

Uusi Nokia näyttää siten yhä aliarvostetulta ja ennen kaikkea myös pitkästä aikaa voitolliselta ja positiivista kassavirtaa tuottavalta yhtiöltä. Voinemme siis odottaa taas osinkoja, vaikkakin mielestäni paras tapa palkita omistajia nykykurssin vallitessa olisi ostaa omia osakkeita. Nokia tulee jatkossa kuitenkin olemaan verkko -ja patenttiyhtiö ja siten enemminkin lypsylehmä kuin kasvuyhtiö. Kurssin moninkertaistumista lienee siten turha odottaa. Ehkäpä Nokian painoarvo myös talousmediassa laskee, niin saamme kuulla jatkossa muidenkin yhtiöiden edesottamuksista.

*Ja lopuksi on vielä laitettava hieman jäitä hattuun, sillä koko kauppaa ei ole vielä hyväksytty. Icahnia odotellessa. :)

Kuvan lähde: http://www.inc.com/magazine/201202/kris-frieswick/patent-troll-toll-on-businesses.html