Sivut

lauantai 20. heinäkuuta 2013

Uusia salkkuyhtiöitä

Salkuuni on päätynyt lähiaikoina pari uuttaa yritystä. Kyseessä on oikeastaan kaksi melko samantyylistä sijoitusta. Yhtiöt ovat Premier Exhibitions (PRXI) ja Panoro Energy (PEN.OL). Molemmat ovat vahvasti tasepohjaisia ja sijtoitusteesit perustuvat siihen, että molempien yhtiöiden omistusten arvo on mielestäni todennäköisesti huomattavasti yli nykyisen markkina-arvon, joka antaa kurssille ankkurin. Toisaalta upside on osin spekulatiivinen.

Premier Exhibitions (PRXI)

Yhtiön ydinliiketoiminta on erilaisten näyttelyjen järjestäminen. Näyttelyjä on Tutankhamonista, Kleopatrasta, Anatomiasta ym. Suuri osa Premierin näyttelyistä on kiertäviä, mutta yrityksellä on tavoitteena saada lisättyä paikallaan pysyviä näyttelyitä.

Liiketoiminta:

(Huom. yhtiön tilikausi poikkeaa kalenterivuodesta päättyen helmikuussa.)

Luvut milj $2 0102 0112 0122 0132014 Q1muutos ed. Q1
Liikevaihto43,4344,7531,7139,478,9-22%
Bruttokate19,3611,2914,4520,725,30Margins 54,7% -> 59,2 %
OPEX39,4624,2920,2718,004,03
Operatiivinen tulos(20,10)(13,00)(5,82)2,721,27-16,67%

Yritys on ollut pitkään tappiollinen, mutta liiketoiminta näyttäisi olevan kääntymässä. Viime tilikaudella yritys onnnistui tekemään positiivisen tuloksen ja tämän vuoden ensimmäinen kvartaali näyttää myös hyvältä. Tosin liikevaihto on laskussa, sillä joitain näyttelyjä on suljettu ja viime vuoden Titanic -näyttely oli poikkeuksellisen menestyksekäs. Yritys näyttää kuitenkin viimein saaneen kulut hallintaan, sillä marginaalit ovat nousussa ja itseasiassa tulos ei pudonnut yhtä paljon kuin LV. Ongelmana ovat olleet juuri ylisuuret kulut, jotka ovat painaneet tuloksen tappiolle 2010-2012.

Titanic:
Titanic

Sijoituksen mielenkiintoisin aspekti on seuraava: Premier omistaa oikeudet Titanicin hylkyyn ja sieltä jo nostettuun tavaraan. Nämä omistukset on arvioitu 189 milj $ arvoisiksi ja yritys on hyvin sitoutunut myymään ne (Insider own 11,2%). Tämänhetkisen markkina-arvon ollessa 87 miljoonaa on helppo nähdä potentiaali. Lisäksi PRXI on velaton. Kurssin viimeaikainen kova lasku voi myös osin olla epärationaalista, sillä suuri osakkeenomistaja, Sellers Capital, jakoi osakepotin omistajilleen kyllästyttyään kaupan odottamiseen. On hyvin todennäköistä, että suuri osa näistä osakkeista on laitettu suoraan myyntiin. Lisäksi kurssin laskuun on varmasti vaikuttanut se, että Titanic-assetit ovat olleet pitkään myynnissä, johtuen oikeuden päätöksestä, jonka mukaan Titanic ja siihen liittyvät artifaktit tulee myydä yhdessä. Niitä ei siis saa erotella. Tämä vaikeuttaa ostajan löytämistä.

Valuaatioskenaariot:

Hyvin konservatiivinen:
Oletetaan yhtiön liiketoimintojen arvoksi 0,4$ / osake. Johdettu tulitikkuaskin reunaan suurinpiirtein seuraavasti: Viime tilikauden nettotulos 1.95 milj * 10 (P/E 10) = noin 20 miljoonaa. (20/87)*1,76$ (nykykurssi) = 0,4 $. Mielestäni tämä on erittäin konservatiivinen valuaatio, sillä yrityksellä on lisäksi käteistä noin 7 milj. Käteisen suhteen oikaistu P/E olisi tällöin hieman päälle 6. Lisäksi tuloskunto näyttäisi olevan kohenemassa, joten ydinliiketoiminnot voivat hyvinkin olla arvokkaampia.

Lisäksi oletetaan, että yritys joutuu myymään Titanic-assetit polkuhintaan 89 milj. 

(Huom. tuo 189 milj. arvio ei ole hatusta vedetty, vaan asiantuntijoiden arvio. Lisäksi ostosta on allekirjoitettu LOI (letter of intent), vaikkakin tästä on jo aikaa. Mahdollinen ostotaho on toistaiseksi tuntematon). 

Oletetaan 30% verokanta (jälleen todellinen verotus jäänee verosuunnittelun takia pienemmäksi). Tällöin ((0.7*89)/87)*1,76 =1,26 $ + 0,4 $ =1,66 $ / osake. 

Tappio on siten mielestäni huonossakin skenaariossa hyvin rajattu.

Realistisen konservatiivinen:
Yhtiö: 0,4 $
Titanic: 140 milj (30% verokanta) = 2,4 $ (33% upside)

Optimi:
Yhtiö: 0,4 $
Titanic: 189 milj (30% verokanta) =3,1 $ (72% upside)

Lisäksi itse liiketoiminnan positiivinen kehitys tulee optiona päälle. Oma strategiani on pitää osaketta 
2 vuotta, tai myydä kun Titanic kauppa toteutuu. Uskon, että assettien myynti toteutuu tänä aikana. Mikäli ei, niin uskon, että en tee suuria tappioita. Ei kai Titanic voi arvotonkaan olla, vaikka 189 milj. olisikin yläkanttiin ?

Riskejä:

Myynti ei onnistu ja Titanic-assettejen arvoa joudutaan uudelleenarvioimaan.
Liiketoiminta lähtee luisuun ja alkaa polttaa käteistä.




Panoro Energy (PEN.OL)

Panoro on norjalainen E&P (exploration & production) energiayhtiö, joka syntyi Norge Enery Corpin Brasilian toimintojen spinnoffin ja Pan Petroleumin yhdistymisestä.
http://pipelineandgasjournal.com/norse-energy-corp-asa-norse-energy-and-pan-petroleum-create-new-south-atlantic-oil-and-gas-independe

Yhtiö omistaa öljy ja kaasuprojekteja Brasiliassa ja Afrikan rannikolla Gabonissa. Kurssi on tippunut mm. johdon ja entisen suuren osakkenomistajan välisen epäilyttävänkin kanssakäymisen, sekä projektien viivästymisien johdosta pohjalukemiin ja yhtiössä on käynnissä laajamittainen divestointiohjelma.
http://seekingalpha.com/instablog/607083-arh/1990662-panoro-energy-a-low-risk-case-of-untrapping-mismanaged-value

Omistuksia & Valuaatio:

1)      Manati, Brazil 

Myyty. 140 milj $ + 20 $ milj. earnout. 5 vuodelle.

2)      OML 113, Nigeria

Myyty 30 milj $

3)      Mengo-Kundji-Bindi (MKB), Republic of Congo 

Myyty. Kauppahinta ei tiedossa vielä. Käteisvarannot kesäkuun lopussa ovat yhtiön mukaan tämä kauppa sisältäen 75 milj $, joten tämä antaa jotain osviittaa myyntihinnasta.

4)      BS-3, Brazil 

5)      Dussafu, Gabon

Jo toteutuneiden divestointien jälkeen yrityksellä olisi näin ollen lähes markkina-arvonsa verran käteistä. Yhtiön raportista:

  •  Assuming the OML 113 and Rio das Contas transactions are closed by year end, and the current bond is repaid, we estimate the group cash position at year end 2013 will be in excess of USD 100 million and that the Company will be debt free. 

Itse saan ylläolevin tiedoin yhtiön NCAViksi per osake 2,82 NOK, josta lähes kaikki on käteistä tulevista kaupoista. Tästä jää ulkopuolelle 20 milj $. veroetu (tämä olisi esim. yritysostajan hyödynnettävissä). Lisäksi jäljelle jää kaksi assettia, joista eritoten Dussafu Gabonissa voi olla huomattavankin arvokas.

Dussafu:

Sijaitsee Länsi-Afrikan rannikolla Gabonissa. Kysessä on helposti hyödynnettävissä oleva matalan veden öljyesiintymä. Panoro omistaa 33 % osuuden, loput omistaa amerikkalainen HNR (harvest natural resources). HNR:n presentaation mukaan alueelta on löydetty 49 MMBO öljyä. (million barrels of oil) ja löydökset on estimoitu 1,497 miljardin $ arvoiseksi. Panoron osuus tästä olisi 494 miljoonaa $.

En todellakaan ole öljy-esiintymien asiantuntija ja johdon presentaatioihin kannattaa aina suhtautua varauksella. Silti vain 25% tuosta Dussafun estimoidusta arvosta on Panoron nykyisen markkina-arvon verran. Tähän ei ole vielä edes laskettu mukaan BS-3:n arvoa joka luultavasti tullaan myös aikanaan divestoimaan ellei sen kehittämiseen löydetä partneria. Mielestäni käypä tavoitehinta osakkeelle on siten 6 NOK ja tämä on jopa konservatiivinen arvio.

Yhtiö olisi myös ihanteellinen ostokohde isommalle öljy-yhtiölle johtuen aliarvostuksesta ja veroeduista, enkä ihmettelisi mikäli joku öljyjätti päättäisi ostaa Panoron. Tämä olisi mielestäni osakkeenomistajalle ehkä paras skenaario, sillä tällöin riski tulevaisuuden typeristä päätöksistä poistuisi.

Riskejä:

Öljyn hinta voi laskea.
Johto päättää tuhlata käteisen johonkin typerään. (Tosin yhtiökokouoksessa on ilmeisesti otettu tiukka linja shareholder valuen kasvattamiseksi, mikä on tietysti hyvä asia ja pienentänee tätä riskiä)
Dussafun hyödyntämisen suhteen ilmenee ongelmia.
Nykyisten kauppojen suhteen ilmenee ongelmia.



Lähteet:
http://www.whopperinvestments.com/failed-titanic-sale-wont-sink-premier-prxi
http://seekingalpha.com/instablog/607083-arh/1990662-panoro-energy-a-low-risk-case-of-untrapping-mismanaged-value
http://www.prxi.com/company/investors.html
http://www.panoroenergy.com/?page_id=35

Kuva:http://channel.nationalgeographic.com/exposure/content/photo/photo/75757_ghostly-titanic-bow1_epsicuaitwlfo42x7yedw6mpvtncurxrbvj6lwuht2ya6mzmafma_610x343.jpg

maanantai 15. heinäkuuta 2013

Arvosijoittamisen eri muodot

Olen koettanut määrittää tarkemmin omaa sijoitusprosessiani. Toimiva ja itselle sopiva prosessi on välttämätön hyviin pitkän aikavälin tuloksiin. Lyhyellä aikavälillä tulokset heiluvat ja sattuma näyttelee suurta roolia. Pitkällä aikavälillä ainut mikä merkitsee on kuitenkin oma sijoitusprosessi/suunnitelma, joten se on syytä hioa niin pitkälle kuin mahdollista. Kullakin se voi toki olla erilainen. Joku sijoittaa laatuyhtiöihin, joku käyttää kvantitatiivisia menetelmiä kohteiden valintaan, joku käyttää momentum -pohjaisia strategioita ym. Pääasia on, että se toimii (todistettu esim. tutkimustulosten tai historillisen datan perusteella) ja tuntuu että itsellä on strategian kautta jonkinlainen edge.

Siksi pohdinkin seuraavassa hieman arvosijoittamisen eri kolukuntien välisiä eroja ja lopuksi koetan miettiä mihin suuntaan olisin omaa "tyyliäni" viemässä.

  • Graham tyylinen "perinteinen" arvosijoittaminen
    Benjamin Graham

Grahamia voidaan varmaankin pitää kaiken perustana ja lähes kaikkien arvosijoittamisen variaatioiden alkulähteenä tavalla  tai toisella. Hänen tavoitteenaan oli ostaa halpoja osakkeita, joiden todellinen arvo on markkinan antamaa hintaa korkeampi. Graham siten pyrki määrittämään osakkeen "intrinsic valuen" ja ostamaan osaketta alennuksella (turvamarginaali) tähän arvoon nähden. Grahamin oppeihin kuuluu myös mm. NCAV ja Grahamin kaava. Muutenkin hän kiinnitti huomiota ennen kaikkea osakken halpuuteen suhteessa tasearvoon, eikä mielellään antanut kasvulle arvoa, vaan hän ajattelin sen olevan tavallaan "ilmainen lottokuponki". Hänen lempisijoituksiaan olivat  netnetit, eli osakkeet joilla sai kirjaimellisesti ostettua dollarin 80 sentillä, eli osakkeista joita sai ostettua alle NCAVin (Net Current Asset Value), jonka määrittämisessä hän oli erittäin konservatiivinen.

Hyviä puolia: 

Grahamin käsitteet turvamarginaalista ja todellisesta arvosta ovat mielestäni edelleen erittäin päteviä ja minimoivat riskiä. Lisäksi itselleni kaikein mieluisin sijoitus löytyy yhä Grahamin keinoilla. Se on omasta mielestäni velaton osake vahvalla alennuksella NCAViin tai muihin arvokkaisiin omaisuuseriin ja omaa selkeän katalyytin (tai mielellään katalyyttejä), joka ratkaisee arvoansaongelman. Tälläisiä kohteita ei helposti löydy, mutta löytyessään ne tarjoavat erittäin mieluistan risk/reward suhteen.

Huonoja puolia:

Nykyään varsinkin Grahamin tyylisiä netnettejä on hyvin vaikea löytää, ja mikäli sellaisen onnistuu löytämään on allaoleva liiketoiminta todennäköisesti melko kaameaa tai johto on kieroa sakkia. Lisäksi markkina on tehostunut paljon Grahamin ajoista ja usein halpa osake on syystä halpa. Mielestäni jos Grahamin oppeja soveltaa, niin nykyään on melkein pakko etsiä sijoituskohteensa small capeista, micro capeista tai jopa OTC-markkinalta tai suunnata eksoottisemmille markkinoille. Suuremmista yrityksistä tälläisten aleostojen teko on huomattavasti vaikeampaa ja lisäksi väärän arvion tekeminen todennäköisempää. Jos valtava määrä ammattilaisia on kollektiivisesti sitä mieltä, että yritys on syystä halpa, miksi minä tietäisin paremmin ?

Lisäksi on olemassa arvoansan ongelma. Tämä tarkoittaa sitä, että markkina ei syystä tai toisesta tunnista osakkeen "halpuutta" eikä nousua näy. Tämä asettaa sijoittajan vaikeaan tilanteeseen, sillä voi olla että teesi oli alunperin väärä, tai markkina on tavallista pidempään väärässä. Eli myydäkkö vaiko ei ? Mahdolliset väärät päätökset pitoaikaan liittyen voivat siten alentaa tuottoja ja pahimmassa tapauksessa osake oli täysin syystä halpa. Siksi sijoituksella pitäisikin aina olla selkeä katalyytti, pitoaika ja turvamarginaali.



  • Buffetin loistoyhtiöt ja vallihauta
    Warren Buffet

Buffetin (nykyinen) sijoitustyyli perustuu "vallihaudan" omaavien kohteiden ostamiseen alle todellisen arvon. On hyvä huomata, että alkuaikoinaan Buffet sijoitti paljolti Grahamin tavoin halpoihin osakkeisiin ja oman käsitykseni mukaan nykyinen tyyli ilmeni vasta myöhemmin mm. kollega Charlie Mungerin myötävaikutuksesta. Voi myös olla, että Berkshire Hathawayn paisunut koko pakotti Buffetin etsimään sijoituskohteita isommista yhtiöistä, joka teki halpojen kohteiden löytämisestä vaikeampaa.

Hyviä puolia:
    Ei ajoituksen, pitoajan tai arvoansan ongelmia. Hyvä yhtiö takoo vuodesta toiseen keskimääräistä kovempaa tulosta ja jakaa niitä omistajilleen samalla yhä kasvattaen liiketoimintaansa. Sijoittaja pääsee siten nauttimaan korkoa korolle efektistä, josta tulee pitkällä aikavälillä huomattavan suuri. Lisäksi näkisin, että sijoittaminen loistaviin yhtiöihin on melko turvallinen strategia. Vaikka maksaisikin hieman ylihintaa, niin luultavasti tämä johtaa pidemmällä aikavälillä vain huonoihin tuottoihin, mutta ei kuitenkan pääoman isompaan menetykseen. Lisäksi usein laatuyhtiöt heiluvat vähän johtuen tasaisista voittomarginaaleista, eli niillä on alhainen beta. (Varmasti yhteyksiä low beta -anomaliaan)
      Huonoja puolia:

      Todellisen vallihaudan omaavia yrityksiä on hyvin vaikea löytää ja vielä vaikeampi saada ostettua järkevään hintaan. Lisäksi mielestäni niiden löytäminen vaati sijoittajalta paljon vaivaa, sillä toimiala täytyy tuntea ja yritys analysoida hyvin tarkkaan. Tämän lisäksi pitää vielä olla valtava määrä kärsivällisyyttä, jotta jaksaa odotella sopivia hintalappuja mahdollisesti jopa vuosia. Lisäksi vallihaudan omaavat yhtiöt eivät yleensä ole aivan pienimpiä nakkikioskeja, johtuen yksinkertaisesti siitä, että ne ovat olleet muita parempia ja onnistuneet pitkään kasvattamaan liiketoimintaansa. Siksi sijoittaja kohdannee todennäköisemmin ankaraa kilpailua ammattilaisilta etsiessään loistoyhtiöitä.



      • Aktivisti (Icahn)
        Carl Icahn

      Aktivistisijoittaja ostaa määräysvallan yhtiöstä.  Mm. Carl Icahn harjoittaa tämäntyyppistä toimintaa ja se ratkaisee monia arvosijoittamisen ongelmia. Usein saattaa ilmetä tilanne, jossa on paljon potentiaalia mutta ei mahdollisuuksia ratkaista sitä ilman kontrollia. Yhtiön ydintoiminnot saattavat esimerkiksi olla vahvalla mallilla,  mutta johto on käyttänyt huonoihin yrityskauppoihin paljon rahaa saaden kurssin ja tuloksen alas. Tai voi olla että yhtiö ei ole omistajaystävällinen, eikä jaa varallisuutta omistajille ja maksaa ylisuuria palkkiota tai muuta vastaavaa. Useinhan nämä ovat juuri sellaisia seikkoja jotka viime metreillä karkoittavat arvosijoittajan. Aktivisti kuitenkin ratkaisee ongelmat ostamalla enemmistön, pistäen omat kaverit hallitukseen ja mikäli paine ei riitä, niin loppuviimein laitetaaan johto vaihtoon.

      Hyviä puolia:

      Ratkaisee monia arvosjoittamisen ongelmia. Ei pelkoa arvoansoista tai arvon toteutumisesta, sillä niihin pystyy suoraan vaikuttamaan.  Tarjoaa mahdollisuuden todella koviin tuottoihin, jopa kovempiin kuin Buffet.  

      Huonoja puolia:

      Ei yksinkertaisesti mahdollinen strategia suurimmalle osalle sijoittajista johtuen pääomatarpeista. Esimerkiksi Icahnin tämänhetkinen positio Dellissä on noin 2 miljardia. Tropicanassakin rahaa on kiinni satoja miljoonia. Mikään ei kuitenkaan onneksi estä aktivistien peesaamista :)



      • Erikoistilanteet (Greenblatt)
        Joel Greenblatt
      Joskus osakemarkkina tarjoaa tilaisuuksia jakautumisen, yrityskaupan tai muun poikkeuksellisen tapahtuman muodossa. Mm. Greenblatt esittelee näitä strategioita kirjassaan ja ne ovatkin hänen kohdallana toimineet mukavasti.

      Hyviä puolia:

      Tuottoisa strategia, eikä ole riippuvainen markkinatilanteesta samalla tavoin kuin muut strategiat. Lisäksi sijoittajan kohtaama kilpailu on usein rajoittunutta, sillä usein esimerkiksi spinoffit ovat kooltaan pieniä. Läheskään kaikki sijoittajat eivät lisäksi aina edes ole tietoisia mahdollisista erikoistilanteista, joten ahkeralle lukijalle ja penkojalle voi tarjoutua tilaisuuksia joista moni muu ei välttämättä vielä tiedä.

      Huonoja puolia:

      Työläs ja kohteita verrattaen vähän, joten mielestäni voi olla vaikeaa muodostaa salkku pelkästään erikoistilanteisiin tukeutumalla.


      • Kvantitatiivinen sijoittaminen
      Täytyy tunnustaa, että kvantitatiivisista strategioista en hirveästi tiedä. Tarkoituksena olisi lähiaikoina tilata Quantitative Value (kommentteja tämän lukeneilta otan mielenkiinnolla vastaan) ja tutustua kvantitatiivisiin menetelmiin hieman tarkemmin.  Oma käsitykseni tällä hetkellä on, että kvantitatiivisilla menetelmillä pyritään löytämään kohteita erilaisten tunnuslukujen (esim. Greeblattin magic formula) avulla seulomalla valtavasta massasta yrityksiä strategian mukaiset kohteet. Strategiat puolestaan on testattu historiallisella datalla ja todettu toimiviksi tuottaen ylituottoja.

      Hyviä puolia:

      Minimoi inhimillisen erehdyksen vaaran ja psykologiset tekijät, joilta ihmisen on vaikea välttyä. Lisäksi monet näistä strategioista ovat tuottaneet hyvin. Esimerkiksi magic formulalla on tietääkseni saatu 30% vuosittaisia tuottoja.

      Huonoja puolia:

      Mikäli markkina toimii, niin ylituotot tulisi kaiken järjen mukaan kilpailla pois. Vaikka markkina onkin täynnä erilaisia arvoanomalioita, niin mielestäni suhteellisen simppeli kaava ei voi pitkäakaisesti tuottaa ainakaan kovin suuria ylituottoja. Mikäli kaava toimii, yhä useammat sijoittajat ottavat sen käyttöön, joka puolestaan nostaa kriteerien mukaisten osakkeiden hintaa. Siksi uskon, että pitkäaikainen menestyksekäs kvantitatiivinen sijoittaminen vaatii strategian jatkuvaa tarkkailua ja muutosta. Lisäksi veikkaisin, että tietynlaisen kriteeristön käyttö helposti ylipainottaa jotakin yksittäistä toimialaa. Täytyy ottaa työn alle se Quantitative Value, niin tiedän enemmän :)



      Oma tyyli

      Kaikessa ei voi olla paras. Siksi olenkin miettinyt minkälaista tyyliä voisin itse käyttää ja uskoakseni se alkaa jo pikkuhiljaa hahmottua. Tarkoituksenahan tosiaan on koostaa salkku laatuyhtiöistä ja halvoista pikkuosakkeista. Kilpailuedun omaavien yritysten löytäminen on siten toinen osa strategiaani ja pidän yksittäisten yhtiöiden analysoinnista. Uskon myös, että mikrotaloustieteen perusteiden tuntemisesta voi olla hyötyä mahdollisia vallihautoja paikantaessa.

      Toinen puoli strategiaa olisi sitten mahdollisesti käyttää jonkinlaista screenausta/blogeja kohteiden etsimiseen ja ostaa yksinkertaisesti pieniä halpoja kohteita, joilla mielellään on vahva tase. Pidän asset backed -kohteista, sillä on mukava tietää että yrityksellä on taseessaan jotain rahanarvoista. Jos yritystä saa lähelle NCAV:ia nukun yöni paremmin. Lisäksi tällöin itse liiketoimintaa ei tarvitse analysoida yhtä tarkkaan kuin vallihautoja etsiessä. Aikaa kuitenkin on rajallisesti ja laatuyhtiöiden metsästäminen varmasti nielee siitä suuren osan.

      Tällä hetkellä kuvaisin omaa sijoitustapaani ehkä Grahamin ja Buffetin sekoitukseksi. Aion kuitenkin jatkaa lukemista, opiskelua ja erilaisten blogien lukemista ym. Varmasti se oma erikoisala alkaa ajan mittaan hahmottumaan vieläkin tarkemmin. Mielestäni ei kannata vielä lukkiutua vain yhdenlaiseen sijoitustyylin.

      Lisäksi olen kehittänyt itselleni jonkinlaisia sääntöjä, joita pyrin parhaani mukaan noudattamaan kaikissa sijoituksissani. Alla muutama.

      • En (mielelläni) sijoita toimialaan, joka ei kasva tai supistuu
      • En osta osakkeita joiden P/E on 20 tai enemmän, ellei tilanne ole täysin poikkeuksellinen
      • Koetan välttää perusteollisuutta/matalan jalostusasteen yhtiöitä (poikkeuksena pysyvä kustannusetu)
      • Minun pitää ainakin jollain tasolla ymmärtää yrityksen liiketoimintaa (olen havainnut vaikeuksia tämän kohdalla mm. IT ja lääkeyhtiöissä)

      Oma sijoitusprosessi alkaa siten jo pikkuhiljaa hahmottua. Tulokset tulevat sitten (toivottavasti :)) aikanaan perässä.

      sunnuntai 7. heinäkuuta 2013

      Luettua: The Little Book That Builds Wealth


      Kesän luku-urakka jatkuu ja Greenblattin teoksen jälkeen lukaisin läpi Pat Dorseyn kirjoittaman The Little Book that Builds Wealth. Pat Dorsey on morningstarin osaketiimin johtaja, joten kokemusta osakeanalyysistä kijoittajalta varmasti löytyy.

      Koko teos käsittelee oikeastaan kilpailuedun tai "vallihaudan" käsitettä ja tämä oli myös alkuperäinen mielenkiinnon kohteeni kirjaa ostaessa. Kuinka tunnistaa kilpailetu? Millainen on kestävä kilpailuetu? Miksi kilpailuedusta on hyötyä? 

      Mm. näihin kysymyksiin kirja koettaa vastata. Seuraavassa tulee hieman referointia kirjasta sekä omia pohdintojani "vallihaudasta". Tekstissä on sekaisin omia ja kirjoittajan ajatuksia, mutta koetan parhaani mukaan eritellä omat mielipiteet kirjoittajan sanomisista.


      Mitä tarkoitetaan "vallihaudalla" ?

      Lyhyesti voisi tiivistää, että kilpailuedulla tarkoitetaan kykyä ansaita keskimääräistä kovempia tuottoja sijoitetulle pääomalle pitkäjaksoisesti. Ajan kuluessa hyvä yritys siten saa aikaan paljon kovemman korkoa korolle -efektin kuin keskiverto yritys. Tämä sitten aikaansaa ajan mittaan muhkeat tuotot. Warren Buffettia tuskin tarvitsee tässä kohdin edes mainita, sillä hänen sijoitustyylinsä on juurikin tälläisten yhtiöiden ostaminen sopivaan hintaan ja hän on lanseerannut koko "vallihauta" termin.

      Kääntäen voi myös ajatella kilpailuedun tarkoittavan, että yhtiön on tarjottava kuluttajalle jotain arvoa, jota muut eivät pysty tarjoamaan. Yhtiön on siis oltava jossakin muita parempi.

      Todellista aikaa kestävää kilpailuetua on kuitenkin vaikea löytää. Markkinatalous on järjestelmänä melkoisen tehokas ja jos jossakin on suuria voittoja tarjolla niin se houkuttaa kilpailijoita kuin halpa kahvipaketti mummoa. Kilpailun ilmaantuminen on ajan mittaan lähes varmaa ja se on alallaolijoiden voitoille myrkkyä. Siksi yhtiö, jolla on takanaan pitkäaikainen kilpailuetu, on melko harvinainen löydös.

      Helpoin tapa löytää yhtiö, jolla saattaisi olla "vallihauta" on varmastikin etsiä kannattavuudeltaan hyviä yhtiötä käyttyäen mittareina ROE:ta, ROA:ta tai ROIC:ia Jos yhtiöllä on esim. 10 vuoden ajalta paremmat luvut kuin toimialalla keskimäärin, voisi veikata että yhtiöllä saattaisi olla vallihauta kaivettuna. 

      Kilpailuetu vai ei?

      Dorsey käy kirjassaan läpi muutamia yhtiön piirteitä, joiden usein ajatellaan tuovan kilpiluetua, mutta jotka eivät sitä välttämättä aikaansaa. Ohessa muutama esimerkki näistä.

      Johto:


      Kukapa ei haluaisi, että omistamiaan yhtiöitä johtaisi Stadigh, Jack Welch, Steve Jobs tai joku muu poikkeuksellisen kyvykäs yritysjohtaja. Ansiokas johto ei silti ole välttämättä kestävän kilpailuedun lähde. Vaikkakin johto voi vaikuttaa paljon yhtiön toimintaan ja parhaimmissa tapauksissa jopa luoda menestystarinoita, niin loppupeleissä markkinan dynaamiikkaan johto ei voi vaikuttaa. Jotkut alat vain ovat luonteeltaan hyvin ankarasti kilpailtuja (esim. vähittäiskauppa, raaka-aineet, lentoyhtiöt) ja toiset taas eivät (rahoitus, yrityspalvelut, ohjelmistoyhtiöt). Ohessa pari lainausta eräiltä tunnetuilta sijoittajilta, jotka mielestäni tiivistävät hyvin pointin:

      "When a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact."
      Warren Buffet

      "Go for a business that any idiot can run - because sooner or later, any idiot probably is going to run it."
      Peter Lynch

      Hyvä tuote:

      Yhtiöllä voi olla loistotuote, mutta ei silti kestävää kilpailuetua. Tästä omasta mielestäni yksi hyvinkin ajankohtainen esimerkki on Apple. Voitaneen todeta, että Applen iPhone oli mullistava tuote, joka pisti markkinat uusiksi ja Apple takoi järkyttäviä voittoja. Uskaltaisin kuitenkin väittää, että tuon tuotteen antama etu kilpailijoihin nähden on viimestään nyt kurottu umpeen, eikä enää ole lainkaan selvää kenen tuote on paras tai haluttavin. Applen iPhonekaan ei onnistunut loistavuudestaan huolimatta kaivamaan kovin syvää vallihautaa yhtiön ympärille ja kilpailijat (Samsung) kirivät hyvin nopeasti kiinni.

      Brändi:


      Tunnettu brändi = vallihauta ? Tämäkään ei ole niin selvää kuin luulisi. Kirjassa todetaan, että brändit voivat olla kilpailuedun lähde, mikäli yritys pystyy myymään tuotetta korkeammilla katteilla kuin kilpailija. Hyvä esimerkki on vaikkapa Burana. Samaa tavaraa kuin viereisessä hyllyssä mutta kalliimmalla. Kuitenkin, jos pysähtyy hetkeksi miettimään tunnettuja brändejä, niin huomaa, että itseasiassa ne eivät ehkä tuokkaan hinnoitteluvoimaa verrattuna kilpailijoihin. 

      Äkkiä luulisi esimerkiksi, että Audilla on vahva brändi. Mutta pystyykö Audi veloittamaan enemmän kuin BMW ? Tai pystyykö Coca Cola pyytämään tuotteistaan kovempaa hintaa kuin Pepsi tai muut virvoitusjuomavalmistajat ? Tuskinpa ainakaan kovin merkittävästi. Näidenkin yhtiöiden kohdalla mahdollinen kilpailuetu ei siis kumpua välttämättä brändin takaamasta hinnoitteluvoimasta vaan jostakin muualta. Laajalti tunnettu brändi esimerkiksi varmasti alentaa markkinointikuluja. Lisäksi uuden allalletulijan tulisi käyttää valtavasti rahaa brändin luomiseen, joka rajoittaa kilpailijoiden alalletuloa.

      Kilpailuedun lähteet:

      Dorsey on tiivistänyt pitkäaikaisen kilpailuedun tekijät neljään kategoriaan.
      • Aineettomat edut (Intangible Assets)
      • Vaihtokustannukset  (Switching Costs)
      • Verkostoitumisefektit (Network Economics)
      • Kustannusetu (Cost Advantages)

      Aineettomilla eduilla tarkoitetaan mm. patentteja, lisenssejä tai brändejä. Esimerksi lääkeyhtiölle myönnetty patentti voidaan ajatella selkeäksi kilpailueduksi. Takaahan se valmistajalleen monopoliaseman kyseiseen tuotteeseen, eikä kilpailusta tarvitse huolehtia. Samanlainen efekti voi olla esimerkiksi paikallisella luvalla vaikka tietyn alueen jätehuoltoon tai johonkin muuhun luvanvaraiseen toimintaan. Jos tähän vielä yhdistyy paikallisuus/markkinan pienuus saattaa syntyä vahvakin kilpailuetu, eräänlainen minimonopoli, koska mahdollisella kilpailjalla ei olisi mitään voitettavaa. Lisäksi on monelaista muuta luvanvaraista toimintaa. Kuka tahansa ei voi esimerkiksi perustaa pörssiä, ydinvoimalaa, luottoluokittajaa tai valmistaa yksikätisiä rosvoja kasinolle (yksi kirjan mielenkiintoisimpia esimerkkejä).

      Vaihtokustannuksilla tarkoitetaan palvelun/tuotteen vaihtamisesta kuluttajalle  syntyviä kustannuksia. Jos käyn kaupassa ja päätän vaihtaa käyttämäni hammastahnamerkkiä, niin siitä ei aiheudu luonnollisesti minulle mitään kustannuksia. Valitsen vain hyllystä eri paketin. Sen sjaan pankkia tai vaikka osakevälittäjää en ihan näin helposti varmastikaan vaihda, sillä tästä aiheutuu kustannuksia (aika, vaiva, uuden opetteleminen). Toimialat tai tuotteet, joissa kysynnän hintajousto on matala (vrt. täydellinen kilpailu) yritykset pystyvät siten kaappaamaan kulttajalle aiheutuvan vaihtokustannuksen voittoihinsa ja tälläisiltä markkinoilta löytyy helpommin "vallihautoja".

      Esimerkkeinä voisi olla vaikkapa kirjanpitoohjelmistot pienyrityksille tai lentokoneiden suihkumoottorit. Kummassakin tapauksessa tuotteen kuluttajalle koituisi kustannuksia vaihtamisesta, sillä ohjelmiston käyttö tulisi opetella uudelleen ja mahdollinen data siirtää. Lentokonevalmistaja taas joutuisi mahdollisesti muuttamaan piirrustuksiaan ja testaamaan uusia moottoreita ennen vaihtoa. Tämä mahdollistaa korkeamman hinnan pyytämisen ja pitää kilpailijat loitolla. Potentiaalisen kilpailijan pitäisi tarjota erittäin hyvä tuote halvalla, jotta asiakkaat olisivat valmiita vaihtamaan ja tämä ei ole helppoa.

      Verkostoitumisella Dorsey tarkoittaa sitä, että tuotteen kuluttaminen itsessään lisää sen arvoa. Esimerkki tästä voisi olla vaikkapa Google tai Ebay (kirjasta). Googlen hakukoneen arvo tulee luonnollisesti siitä, että sillä on valtava määrä käyttäjiä, joka tekee siitä mainostajille erittäin houkuttelevan. Ebayn kohdalla tilanne on sama. Koska käyttäjiä on valtavasti palvelu on myyjälle arvokkaampi ja ostajalla on paljon suurempi valikoima. Tämä mahdollistaa Ebaylle korkeamman hinnan pyytämisen ja syntyy siten eräänlainen winwin tilanne. Tälläinen verkostoitumisefekti on myös erittäin vahva kilpailuetu. Voi vain kuvitella kuinka vaikea esimerkiksi Googlen hakukoneen kanssa olisi kilpailla. Esimerkiksi MS on tätä Bingillään yrittänyt huonolla menestyksellä. 

      Kustannusetu on ehkäpä kaikkein selkein kilpailueduista. Mikäli yhtiö pystyy tuottamaan alemmilla kustannuksilla kuin muut, niin se luonnollisesti tekee muita enemmän voittoa. Syynä kustannusetuun voi olla esimerkiksi skaalaetu, jollaisia on aloilla, jossa toiminnan aloittaminen vaatii suuria investointeja ja suuri osa kuluista on kiinteitä, mutta muuttuvat kustannukset ovat suhteessa pieniä. Tällöin yritys pystyy alentamaan kustannuksiaan tuottamalla enemmän, koska kiinteät kustannukset jakaantuvat suuremmalle määrälle lopputuotetta. Oheinen kuva kustannuskäyrästä havainnollistaa asian oivasti. 


      Skaalaetukaan ei toisaalta ole niin yksinkertainen konsepti kuin voisi ajatella, sillä pelkästään valtava koko ei takaa kustannusetua. Markkina voi olla esimerkiksi duopoli, jossa on kaksi valtavaa yritystä mutta kummallakaan ei ole kilpailuetua, vaan kilpailu on veristä ja lähellä täydellistä. Skaalaetu löytyykin todennäköisesti helpommin niche -markkinoilta jonne mahtuu vain yksi iso toimija. Kyse ei ole siten niinkään absoluuttisesta koosta, vaan koosta suhteessa kilpailijoihin. Kirjoittajaa lainatakseni on hyvä olla iso kala pienessä lammessa.

      Kustannusetu voi olla myös hyvin yksinkertainen. Esimerkiksi jos yritys fyysisesti sijaitsee lähellä tuotantopanosta saatta sillä olla kustannusetu, mikäli panos on kallista liikutella. Tai etu voi olla vaikkapa maantieteellinen. Esimerkiksi Etelä-Amerikassa on mahdollista kasvattaa puuta nopeammin paperiteollisuuden käyttöön kuin missään muualla maailmassa.

      Yhteenveto

      Voin (jälleen) suositella kirjaa. Se on nopealukuinen, eikä sisällä mitään kovinkaan teknistä, joten sopii oivasti vaikkapa kesäiseksi rantalukemiseksi :) Tästä huolimatta se pisti ainakin minut miettimään vallihaudan käsitettä tarkemmin ja kirja tarjoaa myös konkreettisia ohjeita vallihaudan omaavien yhtiöiden löytöön sekä paljon tosielämän esimerkkejä kilpailuedun omaavista yhtiöistä.

      Toki vallihaudan omaavan yhtiön löytäminen on vasta prosessiin ensimmäinen askel.  Sitä pitäisi vielä saada  ostettua alle todellisen arvon. Valuaatiota ei kirjassa käsitellä kuin ohimennen, joten tämä viimeinen vaihe jää siten kunkin itsensä arvioitavaksi.


      Kuvat:
      http://ebookee.org/The-Little-Book-That-Builds-Wealth_1039614.html
      http://www.investopedia.com/terms/d/diseconomiesofscale.asp