Sivut

sunnuntai 16. kesäkuuta 2013

Luettua: Joel Greenblatt, You Can Be a Stock Market Genius

Kesän ensimmäinen sijoitusaiheinen kirja on nyt kahlattu loppuun ja ajattelin ohimennen kirjoittaa siitä hieman tännekin. Kyseessä on Magic Formulankin isänä tunnetun Joel Greenblattin aikaisempaa tuotantoa: You Can Be a Stock Market Genius. Kirjan nimi ei ehkä ole ehkä kovin houkutteleva. Siitä tulee lähinnä mieleen, että teos olisi suunnattu osakemarkkinoista mitään tietämättömille mainostaen nopeaa rikastumista, toteuttaen kuitenkin vain lähinnä itse kirjoittajan huomattavan varallisuuden kasvun. Ei kuitenkaan kannata antaa nimen hämätä, sillä se on varmasti kirjoittajan osalta tahallista leikkiä. Greenblattin kirja on nimittäin viihdyttävästi kirjoitettu loistava opas erikoistilannesijoittamisen maailmaan. Hän esittelee kirjassa strategioita, joissa piensijoittajalla joka on valmis näkemään vaivaa, on todellinen mahdollisuus saada meheviä tuottoja. Takasivulta löytyvä Gotham Capitalin 50% CAGR vuosilta 1985-1995 toimii myös oivana motivaattorina :)

Greeblatt aloittaa perustelemalla, miksi piensijoittaja voi joissakin tapauksissa olla etulyöntiasemassa suuriin instituutioihin nähden. Suursijoittajien kohdalla puhutaan usein miljardien salkuista, jolloin valinnavara osakkeissa on paljon pienempi johtuen likviditeettiin sekä omistajuuteen liittyvistä laillisista seikoista. Lisäksi kilpailu on erittäin kovaa. Hän myös esittää mielenkiintoisen näkökulman hajautukseen. Hajauttaminen jo kahdeksaan osakkeeseen vähentää epäsystemaattista riskiä 81 %, joten Greeblatt ehdottaa sijoittajalle hyvin vähän hajautettua salkkua (muistaakseni 6-8 osaketta) sijoitettuna erikoistilanteisiin. Tämän voisi tiivistää sanoihin: "Put all of your money in one basket and watch that basket". Greeblattin perustelut tälle ovat meko hyviä. Jos osakemarkkina vaihtelee noin 2/3 todennäköisyydellä välillä -8% - +28%, niin vain kahdeksalla osakkeella vaihteluväli kasvaa -10%- +30%. Ei kuullosta huimalta erolta. Toisaalta taas markkinapaniikin  aikana (esim. finanssikriisi) korrelaatiot lähenevät toisiaan jokatapauksessa, eikä laajakaan hajautus auta kun koko markkina sulaa alta.

Erikoistilanteet:

Leijonanosa kirjan sisällöstä keskittyy erikoistilanteisiin yrityskohtaisten esimerkkien kautta. Jos nämä pitäisi jotenkin tiivistää, niin Greenblatt käytännössä etsii sellaisia tilanteita joissa "systeemi" toimii sijoittajan eduksi. Esimerkiksi tilanne, jossa emoyhtiöstä irtoaa jokin sivutoiminto, joka on liian pieni instituutioille, eikä ole välttämättä samaa toimialaa kuin emo. Tälläiseen yhtiöön kohdistuu herkästi erittäin suuri myyntipaine, sillä suurisijoittajat myyvät "spinoffin" laitaan em. syistä, joka tarjoaa ostopaikan. Toinen esimerkki voisi olla vaikka yrityskauppa, jossa maksu hoidetaan arvopapereilla. Arvopapereihin kohdistuu tälläisissä tilanteissa myös helposti suuri myyntipaine. Kirjan esittelemiä erikoistilanteita ovat mm:

  • Spinoffs
  • Mergers
  • Bankruptcies
  • Restructurings
  • Rights Offerings
  • Risk Arbitrage
  • Merger Securities
  • Recapitalizations
Näistä Spinoffit ovat ehkä kaikkein mielenkiintoisin kategoria, ja niihin Greenblatt käyttää myös eniten aikaa. Spinoffit ovat tuottaneet markkinoita paremmin lyöden indeksin noin 10 %. (kirjassa siteerattu tutkimusta:"Restructuring Through Spinoffs, Journal of Financial Economics 33 (1993)")

Spinoffeihin Greeblatt esittää mm. seuraavia syitä:


  • Eri toimialan yritys, jota markkina ei emoyhtiöön kuuluvana osaa arvostaa. (Mm. YIT:n jakautumisen yksi syistä voisi olla tämä, vaikkakin liiketoiminnot nyt eivät ole aivan selkeästi eri alaa.)
  • Huonon yrityksen listauttaminen erilliseksi, jotta sitä saataisiin johdettua tehokkaammin. (Jälleen YIT -Caverion analogia voisi toimia)
  • Omistaja-arvon luominen siten, että irroitetaan huono yhtiö, jota ei saada myytyä ja dumpataan velat tälle, jolloin emoyhtiön arvostus nousee.
Tässä oli vain muutama Greenblattin ehdottama syy. Mutta miksi spinoffit sitten ovat hyviä sijoituksia? Greenblattin mukaan siksi, että niissä käytännössä jaetaan osakkeita omistajille, jotka alunperin sijoittivat juuri emoyhtiöön, eivätkä ole kiinnostuineita irronneesta tytäryhtiöstä. Tällöin spinoffit laitetaan herkästi myyntiin. Lisäksi ne ovat usein pieniä verrattuna emoon, joka lisää etenkin instituutioiden myyntihaluja.

Muita mielenkiintoisia tilaisuuksia ovat mm. konkurssit, uudelleenjärjestelyt, pätkäosakkeet ("stub stocks") sekä LEAPSit, eli käytännössä pitkän juoksuajan optiot. Näihin kaikkiin liittyy velka tavalla tai toisella. Hyvä yhtiö on esimerkiksi saattanut mennä LBO:n ja tästä johtuneen ylivivuttamisen johdosta nurin. Tälläinen yhtiö voi kuitenkin konkurssijärjestelyn (chapter 11) jälkeen olla hyväkin sijoitus, jos velkataakka on saatu alemmas ja  itse liiketoiminnassa ei ole vikaa. Pätkäosakkeeilla tarkoitetaan osaketta, joka on esimerkiksi velkaantunut jakaakseen omistajilleen rahaa, mutta on veroedun takia tämän jälkeen väärinhinnoiteltu. Lisäksi liiketoiminnan mahdollisesti kääntyessä kasvaa osakkeen arvostus vipuvaikutuksen takia kovaa ja samalla suhtellinen velkaosuus laskee. 

LEAPSeilla taas voi käytännössä luoda itse itselleen yllläkuvatun pätkäosaketilanteen option vipuvaikutuksen ansiosta, ottaen kuitenkin  huomioon option rajallisen juoksuajan. Ideana on siis käyttää pitkän ajan optioita kohteisiin, joissa on tulossa jokin erikoistilanne. Tälläisiä tilanteita ei usein ole mahdollista hinnoitella volatiliteettiin perustuvilla Black & Scholes -pohjaisilla optiohinnoittelumalleilla mahdollistaen täten asiansa osaavalle sijoittajalle mahdollisesti hyvän tilin.

Kaikki kirjassa esitellyt tilanteet eivät kuitenkaan ole esimerkkejä onnistumisista, vaan mm. riskiarbitraasitilainteista Greenblatt kirjassaan varoittelee. Kilpailu on niissä kovaa ja se on ajanut (ja kirjan kirjoittamisesta tilanne on varmaankin jatkunut) spreadit arbitraasitilanteissa alas. Käytännössä risk/reward ei ole enää piensijoittajalle otollinen.

Pohdintaa:

Kirja oli mielestäni saman aikaan viihdyttävä ja myös hyvin informatiivinen paketti erikoistilanteisiin liittyen. Omaan toimintaankin kirjalla on varmasti vaikutusta. Jatkossa tulen katsomaan mm. spinnoffeja hieman erilaisten lasien läpi ja nittä onkin helsingin pörssissä odotettavissa lähiaikoina. Lisäksi vipuvaikutus jäi mietityttämään itseäni. Yleensä koetan hakea yhtiöitä, joilla ei velkaa juuri olisi ja pitkäaikaiselle sijoitukselle tämä onkin mielestäni hyvä kriteeri. Greenblatt toisaalta esittää erilaisen näkökulman, jota en juurikaan ole tullut ajatelleeksi. Vivusta voi olla myös suurta hyötyä sijoittajalle. Se voi parhaimmillan luoda epäsymmetrisen tilanteen, sillä osakkeenomistaja voi hävitä vain sijoittamansa pääoman. Toisaalta taas vivutetun yrityksen liiketoiminnassa pienikin käänne voi aiheuttaa messeviä tuottoja. Näitä ei myöskään tarvitse pitkäaikaisesti omistaa. Greenblattin sanoin: "Trade the bad ones, invest in the good ones".

Toisaalta täytyy myös muistaa, että kaikki kirjassakin käydyt erikoistilanteet edellyttävät työtä, eivätkä kaikki niistä suinkaan takaa ylituottoja. Viime kädessä sijoittajan täytyy oman harkintansa mukaan valita paikat ja tehdä tarvittava taustatyö, sekä kaivella yksityiskohdat läpikotaisin ennen sijoitusta.

Uskallan suositella kirjaa kaikille erikoistilanteista kiinnostuneille.




lauantai 8. kesäkuuta 2013

Salkun tilannepäivitystä toukokuulta

Tilin avaamisen johdosta uudelle välittäjälle melko suuri osa salkustani  oli toukokuun käteisenä. Myin RSA:n ja Telefonican, sekä loput Outokummun osakkeet avatakseni tilin Lynxille. Tein toukokuussa myös täydennysostoja ja pari uuttakin yhtiötä päätyi salkkuun (innostuin OTC-markkinan mahdollisuudesta :)). Käteispaino on nyt tippunut alle 10 % mutta tavoitteenani on kesän mittaan saada hieman lisättyä pelimerkkejä salkkuun. Tällä hetkellä olen käteisen painoon tyytyväinen, sillä varaa ostoksiin on, mikäli markkina dippaa, mutta toisaalta, jos nousu jatkuu, niin osakepaino on kuitenkin korkeahko. Seuraavassa lyhyet kirjoitelmat uusista yhtiöistä, sekä perusteluja lisätankkauksille.


Tropicana Entertainments

Sijoitusteesi: (Aion tulevaisuudessa aloittaa yhtiökohtaiset kirjoitelmat "teesillä". Muistaakseni Peter Lynch on joskus sanonut, että sijoitus tulisi pystyä perustelemaan lyhyesti muutamalla lauseella) 

Aliarvostettu kasino-operaattori, joka on nettovelaton ja treidaa reilusti alle keskimääräisten arvostuskerrointen. Lisäksi yhtiöllä on katalyytti  Icahnin muodossa, jolla on aikasempaa kokemusta kasinokaupoista, joten "arvoansan" mahdollisuus pienenee. Mielestäni epäsymmetrinen sijoitus, jossa tappion riski pieni, mutta mahdollisuus melko suureen tuottoon on muutaman vuoden aikajänteellä hyvin mahdollinen.

Tropicana entertainments (TPCA) omistaa kasino/hotelleja Yhdysvalloissa kaikkiaan 7 kappaletta.  Lisäksi yhtiöllä on mielenkiintoinen projekti Aruballa, jonne on tarkoitus myös kehittää täysiverinen kasino + hotellikohde.

Alkuperäinen Tropicana Entertainments meni nurin talouskriisin aikoihin ja suursijoittaja Carl Icahn osti toiminnot pilkkahintaan.

Tästä johtuen nykyisellä Tropicanalla on erittäin vahva tase, sillä konkurssijärjestelyjen jälkeen yhtiö oli velaton ja taseessa on paljon käteistä, sekä arvokkaita kiinteistöjä. (Icahn on tosin nostanut uuden luottolimiitin hiljattain 170 milj $). Icahnin omistusosuus yhtiöstä on jossain 70 % paikkeilla, joka ei välttämättä kaikkia miellytä. Icahnilla on kuitenkin takanaan muutama erittäin hyvin onnistunut kasinokauppa (mm. ACEP osto 300 milj, myynti 1.3 miljardia), joten hänellä on kokemusta kasinobusineksesta ja niiden myyntikuntoon laittamisesta. Itse uskon, että Tropicanan suhteen miehellä on samankaltaiset suunnitelmat. 

Arvostus:

Tropicana on ollut ongelmissa lähinnä Atlantic Cityn toimintojen takia, sillä kilpailusta alueella on tullut tiukkaa, joka iskee kaikkien toimijoiden voittoihin. Tähän syynä on mm. lisääntynyt kilpailu naapuriosavaltioista (Pennsylvania) ja varmasti myös pitkään jatkunut heikko taloustilanne.

Tropicana on kuitenkin halpa, etenkin jos ottaa huomioon yhtiön nettovelattoman taseen, joka on alan toimijalle harvinainen. Toimialan EV/EBITDA keskiarvo on hieman päälle 9 (veivattu jopa hieman alaspän). Tropicanalla vastaava mittari on tällä hetkellä noin 3.9. Potentiaalista upsidea on siten 100+ %. Toki Tropicana ei tälläisenään (OTC listattu + Icahnin 70% kontrolloiva omistus) kenties ihan keskimääräiseen arvostukseen yllä. Maltillisemmillakin kertoimilla upsidea on kuitenkin huomattavasti.

Lisäksi uskon, että lopullinen maali häämöttää toimintojen myynnissä. Aikaa tähän voi mennä toki muutamia vuosia, jonka aikana Icahn kenties aikoo investoida toimintaan ja ehkä ostaa lisää kasinoita tavoitellen skaalaetuja. Olettaisin, että pakettia valmistellaan myyntikuntoon. En näe mitään syytä, miksei kasinosta olisi mahdollista saada tuota 100% preemiota myyntitilanteessa. Aktivistiomistajan mukanaolo taannee myös jonkinlaisen upsiden toteutumisen (katalyytti), eikä vaaraa siitä, että arvostus ei ikinä korjaantuisi nähdäkseni ole verrattuna tilanteeseen, jossa Icahnin kaltaista omistajaa ei olisi

Riskejä:

Yksi riski on pienomistajien epäreilu kohtelu. Icanh voisi jollain kierolla järjestelyllä koittaa pelata pienomistajat ulos. Toisaalta jos hänen omistuksensa on jo yli 70% ja varmasti tulee lähenemään veroetujen takia 80% olisiko hänen kannattavaa riskeerata 20% takia mahdollinen oikeuskeissi? Ainakin nykyhintaan järjestelyä, jossa pienomistaja pelattaisiin ulos ei voisi mitenkään pitää oikeudenmukaisena. Toki on eri asia nostaisiko kukaan kannetta.

Toinen riski on kasinotoiminta, joka ei ole ollut viime aikoina kovin tuottoisaa ja varsinkin New Jerseyn alueella tiukka tilanne tuntuu jatkuvan. Tällä on vaikutusta paitsi tulokseen, niin myös mahdollisten yritysjärjestelyiden tuottoihin, mikäli ostajat eivät enää ole valmiita maksamaan entisenlaisia kertoimia. Lisäksi kasinotoiminta on erittäin altista erilaisille poliittisille päätöksille/regulaatiolle.

Vielä kiitokset Arvosijoittajalle, jonka twitter-päivityksen ansiosta yhtiön löysin. 

Brazil Fast Food Corps (BOBS):

Sijoitusteesi:

Kasvava pikaruokaketju vahvoilla franchising brändeillä (KFC, Pizza hut) ja maltillisella arvostuksella (PE=8.3, EV/EBITDA 5.4). Mahdollinen katalyytti on Brasilian nousu maailmankartalle 2014 FIFA World Cupin aikoihin ja 2016 Rion Olympialaisissa. Valtavat kävijämäärät ja turistirahat valunevat myös BOBS:in kassaan.

Täytyy heti alkuun tunnustaa oma laiskuus ja käytännössä oman Due Diligencen puuttuminen tämän yhtiön kohdalla. Tavallaan tein pienen ostokseni impulsinomaisesti lukemalla blogitekstin (erittäin hyvän sellaisen) ja seeking alpha-artikkeleita yhtiöstä. Jälkeenpäin kaivelin tarkemmin ja muutama hieman ehkä huolestuttavakin seikka paljastui. Toisaalta mielestäni sijoitusteesi on tästä huolimatta pitävä.

Lisäksi kehittyvien markkinoiden kuluttajatuotteet ovat kiinnostaneet itseäni jo pitkään ja nimenomaan pikaruokaketjut ovat ollet seurannassa. (McDonalds ja Yum Brands) Valitettavasti näiden arvostukset ovat karanneet mielestäni aivan liian korkealle, joten en voinut BOBS:in löydettyäni vastustaa kiusausta napata
15 % liikevaihdon kasvua 9% liikevoittomarginaaleilla hintaan 5.4 EV/EBITDA.

Riskit:

Kilpailutilanne on koventumassa. Mm. Burger King on lähtemässä tosissaan mukaan Brasilian markkinalle. BOBS on kuitenkin pieni toimija alalla, jossa Goljat yleensä voittaa Daavidin. Halutessaan iso toimija voi valloittaa markkinaosuuksia ja painaa marginaaleja aiheuttaen pienemmälle ongelmia. Lisäksi BOBS-konsernin oma brändi ei ole yhtä tuottoisa (tai tunnettu) kuin franchising ravintolat, joten näiden emoyhtiöllä (Yum Brands) on liiankin suuri sananvalta yhtiön toimintaan. Epäilen, että yhtiöstä ei ole siten pitkäaikaiseksi laatuyhtiöksi, vaikkakin juuri nyt yhtiön marginaalit ja kasvu siltä ehkä näyttävätkin.

Lisäksi yhtiö lopetti rekisteröintinsä SEC:iin. Tämä tapahtui kuulemma kustannussyistä, sillä yhtiö säästää tässä sanojensa mukaan noin 300 000$ vuositasolla. Tarvittavat raportit (osavuosi + vuosi) tulevat kuulemma jokatapauksessa sijoittajien saataville. Kuitenkin yhtiössä, jonka määräysvalta on tiukasti sisäpiirillä, tämän takia on syytä olla varuillaan. Lisäksi yhtiön likviditeetti on surkeahko. Keskimäärin kauppaa käydään muutamalla tuhannella lapulla päivässä.

Lisäostoksia: (RLGT ja TEVA)

Lisäsin myös vanhoja yhtiöitä salkkuuni. Painoa kasvatin RLGT:ssä, jolta tuli melko hyvä kvartaali. Ongelmat liittyen DBA-kauppaan näyttävät olevan takanapäin ja käyttökate oli mukavassa kasvussa osakkeen hinnan pyöriessä edelleen samoissa. Lisäksi eräältä hedgerahastolta tuli mielenkiintoinen julkinen kirje, jossa vaadittiin johtoa tutkimaan mahdollisuuksia myydä yhtiö ja täten luoda omistaja-arvoa, sillä vahvan sisäpiiriomistuksen takia sitä ei hänen mukaansa markkina aikaansaa. (Sama hedgerahasto on aikaisemmin aikaansaanut yhden yritysmyynnin (Lorex Technologies) tällä tavalla) Sama henkilö myös tenttasi johtoa muistaakseni konffapuhelussa melko kovasti liittyen juurikin osakkeen heikkoon arvostukseen ja sen korjaamiseen. On mielenkiintoista nähdä miten johto näihin vastaa. Varsinkin CEO Bohn Crainilla on hyvin tukeva omistus yhtiössä, joten kaikki ovat loppuviimein samassa veneessä.

Lisäksi kasvatin painoani TEVA:ssa. Yhtiö ei ole käytännössä vuoteen liikkunut minnekkään ja on mielestäni arvostettu erittäin maltillisesti verrattuna muihin suuriin lääkeyhtiöihin. Lisäksi uusi toimitusjohtaja Jeremy Levin on ottanut tiukan linjan yhtiön organisaation trimmaamisen suhteen. Kuluja karsitaan ja lääkkeiden kehitystä keskitettään mm. hengitys -ja hermostosairauksiin. Samalla yhtiö pyrkii eroon ei ydintoiminnoistaan. Lisäksi yhtiö taistelee Copaxone-patentin raukeamista vastaan mm. patentoimalla uudenlaisen annoksen (40mg), jota ei tarvitsisi antaa potilaille yhtä usein. Toteutuessaan lääkärit mahdollisesti määräisivät tätä tavallisen annoksen sijaan laimentaen patentin raukeamisen vaikutuksia (hinta varmasti laskisi jokatapauksessa). Mielestäni Copaxone-ongelmat on lisäksi jo enemmän kuin leivottu kurssiin. Maailman suurimpana geneeristen lääkkeiden valmistajana TEVA kuitenkin myös hyötyy koko ajan muiden  yhtiöiden patenttien raukeamisista.

Toukokuu:

Toukokuussa salkun kehitys pysyi paikallaan. Laskua aiheutti mm. automodularin ilmoitus Ford-yhteistyön loppumisesta, eli worst case scenario toteutui. Kurssi tippui tämän jälkeen 50%. Itse aion kuitenkin toistaiseksi pitää osaketta ja odotella johdolta kommentteja. Yhtiöllä on erittäin vahva tase ja vielä reilu vuosi aikaa takoa tulosta, jonka johdosta nykykurssi lienee reippaasti alle likvidointiarvon. Viimekädessä yhtiön kehityksen määrittää kuitenkin johto, jolta odotan tarkempaa selontekoa tilanteesta.

Maailmalla indeksit olivat toukokuussa nousussa, joten vertailuindeksi kasvatti entisestään etumatkaa toukokuun aikana. Loppuvuosi sitten näyttää, saanko kehityksen kurottua vielä kiinni.




lauantai 1. kesäkuuta 2013

Walt Disney (DIS)

Ohessa pientä analyysiä Disneystä (DIS). Lyhyesti kiteyttäen yhtiö on mielestäni todellinen laatuyhtö ja edessä on luultavimmin vahvaa kehitystä jatkossakin. Disneyllä on media-alan vahvimpia tuoteportfolioita ja hajautettu liiketoiminta, joka tarjoaa turvaa sijoittajalle. Valitettavasti yhtiö on nykykurssillaan mielestäni liian korkealle hinnoiteltu.

Liiketoiminta:

Yhtiö tuskin esittelyjä kaipaa. Disney on maailman suurimpia mediayhtiöitä.  Yhtiö omistaa valtavan määrän oikeuksia eri tuotemerkkeihin. Yhtiön portfolioon kuuluu mm. Pixar  (Toy Story, Nemo, Autot), Marvel (the Avengers, hämähäkkimies) ja uusimpana hankintana Disney osti Lucasfilmin 2012 4,1 miljardilla omistaen nyt oikeudet tähtien sota –brändiin. Ensimmäisen elokuvan on tarkoitus ilmestyä 2015.



Nämä ovat vain yhtiön uusimpia hankintoja. Disneyn historia alkaa 1900 luvun alusta, joten erilaisia tuotemerkkejä ja oikeuksia on valtava määrä. Aku Ankkaa, Mikki Hiirtä tai Leijonakuningasta tarvitsee tuskin edes mainita. Lisäksi yhtiöllä on huvipuistoliiketoimintaa ympäri maailman (11 teemapuistoa). Se myös omistaa televisiotoimintaa. Kanavia ovat mm.  ABC (tunnettuja sarjoja: Twin Peaks, Lost, Alias, Greyn anatomia, Täykkärit), ESPN-urheilukanava (80% omistus), sekä Disneyn brändillä toimivat kanavat (Disney Channel, Toon Disney yms.). Televisioliiketoiminta onkin suurin tulonlähde. Lisäksi yhtiö on mukana musiikkibisneksessä Disney Music Groupin kautta, johon kuuluu eri levy-yhtiöitä (mm. Hollywood Records). Taitaapa yhtiöllä olla radiokanaviakin.




Liikevaihdon jakautuminen
Media Networks = televisioliiketoiminta (ABC, ESPN, + muut kanavat)

Suurin osa liikevaihdosta (ja tuloksesta) tulee televisiotoiminnasta. Tämä sisältää Disneyn maksukanavien tulot (Affiliate fees*), sekä kaikki TV-toiminnan mainostulot. Liikevaihto on ollut tässä segmentissä viime vuodet maltillisessa kasvussa (4%). Kaikkein suurin ykisttäinen osa Disneyn tuloksesta tulee ESPN-urheilukanavan kautta.

Affiliate fee* = Kaapeliyhtiöiden maksama osuus asiakkaalta tulevasta maksusta sisällöntuottajalle/omistajalle.

Parks + Resorts:

Disneyn teemapuistot ovat seuraavaksi suurin osa liikevaihdosta. Tämä on kasvanut noin 10 prosenttia parina viime vuotena, ja Shanghain teemapuistoinvestoinnin päätyttyä kasvu tulee luultavimmin jatkumaan.

Studio Entertainments:

Kolmanneksi suurin osuus tulee sitten elokuvabisneksestä. Tämä on ehkä kaikken volatiilein osuus, sillä kehitys ei ole millään muotoa tasaista. Nyt vuodet 2012 ja 2011 ovat ollet huonompia kuin 2010, joka oli erityisen vahva vuosi. Tulevaisuudessa on tulossa ainakin tähtien sota- elokuvia, joten tähänkin segmenttiin on mielestäni lupa odottaa kasvua parin seuraavan vuoden aikana.


Consumer products + Interactive:



Nämä muodostavat loput liikevaihdosta. Kuluttajatuotteilla tarkoitetaan yleensä kolmansien osapuolien maksamia maksuja tuottemerkkien käyttöä vastaan. ( Lastenkirjat, lehdet, lelut ym.) Interactive kategoriaan menee mm. tulot online mainonnasta, verkkopeleistä ym.

Synergioita ?

Disney on siten viihdejätti, jonka toiminnot ulottuvat kaikkialle. Normaalisti en pitäisi näin hajautettua toimintaa välttämättä yhtiön kannalta hyvänä. Yleensähän erikoistuminen johonkin tiettyyn osa-alueeseen takaa parhaimman lopputuloksen. Kuitenkin viihdeteollisuudessa on mielestäni paljon synergiaetuja, joista on mahdollista hyötyä levittämällä lonkeronsa laajalle. (Economies of Scope)



Voisi ajatella esimerkiksi synergioita televisioliiketoiminnan ja valtavan tuoteportfolion (elokuvia, sarjoja) välillä. ABC:n tuskin tarvitsee maksaa paljoa sisällöstä, koska näytettävää kyllä löytyy emoyhtiön puolesta. Tai hittisarjojen tuottaminen ABC:lle lienee helpompaa, kun Disneyn tuotantokoneisto on takana. Tai uuden elokuvan markkinointikulut saadaan alemmaksi, koska sitä voidaan mainostaa omien kanavien kautta. Teemapuistot ovat hyvä mahdollisuus saada brändeistä, joita on ensin elokuvien ja omien kanavien kautta markkinoitu, yhä enemmän irti myymällä erilaisia oheistuotteita kovalla katteella.



Mielestäni kaikkein tärkein etu, mikä yhtiöllä on hajautumiseen liittyen on kuitenkin riskienhallinta. Etenkin elokuvabisnes voi olla riskialtista, sillä tuotanto on kallista ja flopin mahdollisuus on aina olemassa. Isot projektit syövät satoja miljoonia kuluina.  Disney kuitenkin selviäisi flopista helpostikin, koska toiminta on niin laajalle hajautettua (TV, huvipuisto, musiikki) ja brändejä on monia. Lisäksi Disneyn brändit ovat siinä määrin tunnettuja, että flopin mahdollisuuskin lienee pieni. On vaikea kuvitella kuinka esim. seuraava tähtien sota – elokuva voi täysin flopata. Vaikka floppaisikin, niin Marvel -brändistä riittää ammennettavaa. Tai pixarilta, jolta ei ole tähän mennessä tullut vielä yhtään todella surkeasti menestynyttä elokuvaa. (http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_Pixar_films)



Hajauttaminen toimii toki myös toisinpäin, mikäli esimerkiksi kaapeli-tv liiketoiminta alkaisi näyttää heikkenemisen merkkejä. Tällöinkin Disneyn laaja portfolio + teemapuistotoiminta toisi turvaa vaikka kaapeli TV:n (esim. ESPN) tulot lähtisivät laskuun.


Muuttuva maailma (Netflix + internet)


Media-ala on murroksessa. Tämä lienee kaikille selvää. Etenkin sanomalehdet ovat pulassa, mutta paineita lienee myös television puolella siitä, että uudet palvelut mullistavat median kulutukseen, laskien perinteisen television katsojamääriä radikaalisti.  Disneylläkin on tässä riskinsä, sillä suurin osa liiketoiminnasta on televisiotoimintaa, jossa liikevaihto on jakautunut maksutuloihin (affiliate fee), sekä mainostuloihin. Etenkin mainostuloissa varmasti näkyykin heikkenemistä, mikäli mainostajat eivät enää koe televisiota houkuttelevaksi välineeksi. En kuitenkaan olisi turhan huolissani tästä Disneyn kohdalla koska:



  • TV-toiminta on vain osa Disneyn liiketoimintaa. Tästäkin suuri tulee ESPN-kanavan toiminnoista, joihin Netflixin kaltaiset palvelut tuskin tulevat vaikuttaman. Urheilu tulee nähdä livenä ja oikeudet maksavat maltaita.
  •  Jonkun tulee jatkossakin tuottaa sisältö palveluihin. Itse asiassa esim. Netflixin laajeneminen tulee luultavasti olemaan Disneylle positiivinen asia, sillä yhtiö saa maksuja sisältöään vastaan. (jota Disneyllä riittää) Netflix on ottamassa Disneyn elokuvia palveluunsa 2016 alkaen, josta Disney saa 300 milj. vuosittain. (arvio) Tämä valunee alimmalle riville, sillä mitään kulujahan tähän ei Disneyn puolesta juuri liity.  (http://finance.yahoo.com/news/netflix-disney-deal-means-105030674.html)


Arvostus:



Lyhyesti sanottuna Disney on sellainen yhtiö, jota mielelläni voisin omistaa. Sillä on mielestäni suurehko vallihauta omistamiensa tuotemerkkien ansiosta ja hyvät mahdollisuudet jatkaa kasvuaan hamaan tulevaisuuteen. Harmi vain, että se on hinnoiteltu melko korkealle. Ohessa muutama tunnusluku.




Market Cap: 113.6 miljardia $, Osakekurssi: 63 $



EV: 123.1


EV/EBIT: 13.3

EV/EBITDA: 10.9

P/E: 19.17

P/B: 2.7

FCF yield: 3.68 %

5 vuoden liikevaihdon kasvu: n. 3 %

5 vuoden tuloksen kasvu: 8.7 %


Varsinkin vapaata kassavirtaa yhtiö generoi vähän, vaikka perinteisesti varsinkin TV-toiminnan pitäisi tuottaa paljonkin vapaata kassavirtaa. Tämä johtunee melko suuresta capexin kasvusta viime vuosina. Vuonna 2012 capex oli 3.784 miljardia verrattuna esim.vuoteen 2009, jolloin capex oli vain 1.753 miljardia. Suuri osa tästä capexin lisäyksestä on liittynyt mm. Shanghain uuden teemapuiston kuluihin.

2013 alkaen capexissa on kuitenkin odotettavissa laskua. (http://www.hollywoodreporter.com/news/walt-disney-company-stock-shares-cars-land-california-adventure-372420) Tämä yhdistettynä melko vahvoihin kasvunäkymin kasvattanee kassavirtaa huomattavasti lähivuosina ja toivottavasti myös sitä kautta omien ostoja + osinkoja. Vuonna 2012 yhtiö käytti omien ostoihin noin 3 miljardia, ja jakoi osinkoa miljardin, joten omistajia kyllä palkitaan.

DCF

Osake ei ole halpa. Mielestäni se on nykykurssilla aika lailla oikein hinnoiteltu. Itse sain DCF-analyysillä Disneyn fair valueksi noin 66 $ per osake. Kasvuodotuksina käytin 5 vuoden keskiarvoa (vajaa 9 %)  ja 4% terminaaliarvolle. Mielestäni Disneyn kohdalla on perusteltua käyttää terminaaliarvolle hieman korkeampaa kasvulukemaa, johtuen erittäin vahvasta tuoteportfoliosta.

Itse olisin mahdollisesti valmis hyppäämään mukaan noin 55 $ hinnalla, jolloin väliin jäisi myös turvamarginaalia. Itseäni hieman harmittaa, ettei tullut tartuttua yritykseen aikasemmin, sillä kurssi oli 55 $ pinnassa muutama kuukausi takaperin ja vuosi sitten huomattavasti alempana (niin oli tosin kaikki). Nykyhinta on kuitenkin itselleni epämiellyttävän korkealla, eikä nykyhinnalla ostettaessa virheisiin jää varaa liiketoiminnan kehityksen suhteen.

(En omista Disneyn osakkeita, mutta mielelläni omistaisin, mikäli mr. markkina tähän vielä tilaisuuden tarjoaa)