Sivut

lauantai 30. maaliskuuta 2013

Dolby












(DLB)
Kyseinen yhtiö on varmasti monelle tuttu elokuvista, vahvistimen kyljestä, tietokoneen tai television ohessa olevasta merkistä ym. Kyseessä on on ääniteknologiaan erikoistunut firma, joka kehittää ja lisensoi erilaisia äänenprosessointitekniikoita sekä ääneen liittyviä teknologioita. Teknisestä puolesta en sen tarkemmin osaa sanoa mutta yhtiö on alansa johtava toimija ja uskon että se tulee sellaisena myös pysymään.

Kilpailua äänitekniikan saralla toki on ja pienempiä pelureita on lukuisia. Dolbyn etuna on kuitenkin se, että se on ollut pitkään alan ylivoimaisesti johtava toimija. Jopa siinä määrin että sen tekniikka on monissa tapauksissa muodostanut ns. alan standardin. Tämä tekee homman kilpailijoiden kannalta hankalaksi, sillä kuluttajien vaatima takaisinpäin yhteensopivuus saattaa estää sinänsä hyvänkin tuotteen penetraation markkinoille. Tämä luo myös vallihautaa Dolbyn tuotteiden ympärille.

Osakekurssi on mielestäni mielenkiintoisella tasolla 33 dollarissa. Yhtiöllä on erittäin vahva tase, hyvä liiketoimintamalli, vahva brändi sekä vallihauta nykyisten tuotteiden osalta ja vakuuttava historia kasvun osalta. Kuulostaa siis hyvältä. Valitettavasti Dolbykin painii media-alan murroksen takia ongelmissa ja tästä johtunee myös osakkeen verrattain alhainen arvostustaso.

Liiketoiminta

Liikevaihto muodostuu kolmesta kategoriasta. Lisenssituloista, tuotteiden myynnistä ja palveluista. 
Ylivoimaisesti suurin osa yhtiön liikevaihdosta ja tuloksesta tulee lisenssimaksuista eri valmistajilta jotka käyttävät Dolbyn teknologiaa (PC:t, Kotiteatterisysteemit, DVD/Blue-Ray, musiikkitoisto, matkapuhelimet ja tabletit ym.) 

Tuotteiden (käytännössä laitteistoa mm. elokuvateattereihin) myynnistä tulee myös jonkin verran liikevaihtoa, mutta pikki tässä kohdin ajoittui vuodelle 2010 kun investointiin paljon 3D teknologiaan. Sittemmin tämä osuus on laskenut ja vakiintunut suurinpiirtein nykytasolleen. Palvelujen osuus liikevaihdosta on käytännössä merkityksetön.















Liiketoimintamalli on monilta osin loistava. Käytännössä kun teknologia on lisensoitu, siitä ei tämän jälkeen enää aiheudu yhtiölle suoria kustannuksia ja katteet lisenssimaksuissa ovat todella kovat. (gross margin n. 90 %, net margin 26.17 %). Käytännössä suurimmat kulut ovat markkinointi ja R&D. Lisäksi toiminta ei sido paljon pääomaa, capex on matala ja toiminta tuottaa paljon kassavirtaa, jota yhtiö onkin hyödyntänyt mm. takaisinostojen kautta. (yhtiö jakoi myös ”special” osingon 2012) Sijoittajan kannalta liiketoimintamalli on siten varsin ihanteellinen.

Riskejä

Kaikki ei kuitenkaan ole aivan niin yksinkertaista. Dolbyllä on myös ongelmia media-alan murroksen kanssa. DVD/Blue-Ray soittimia ei enää mene kaupaksi entiseen tahtiin ja kaikissa tietokoneissakaan ei välttämättä enää ole fyysistä asemaa toistoa varten, vaan median kulutus siirtyy koko ajan yhä enemmän netin kautta tapahtuvaksi. Nettisisällössä Dolbyn tekniikoilla ei toistaiseksi ole vielä yhtä vahvaa asemaa.

Tämä onkin osaltaan aiheuttanut pitkästä aikaa Dolbynkin lisensiointitulojen laskua ja tämän odotetaan jatkuvan ainakin tämän vuoden osalta.
Lisäksi Dolby Digital (kuva) – patentit ovat raukeamassa 2017/2018, joka vaikuttanee yhtiön liikevaihdon kehitykseen.  Sijoittajan kannalta asian tekee vaikeaksi se, että yhtiö ei ole ilmoittanut kuinka suuri osa nykyisestä liikevaihdosta tulee noista patenteista. Varmaa on, että se on ollut huomattava osuus, sillä tämän verran tietoa yhtiöltä itseltään on asiaa koskien irronnut. Tämä tuo siten yhden erittäin vaikeasti arvioitavan riskitekijän yhtälöön mukaan.

Corporate Governance

Äänivalta yhtiössä on käytännössä kokonaan Ray Dolbyllä ja hänen suvullaan (yli 90 %). Käytännössä tamä aiheuttaa osakkeenomistajalle tukalan tilanteen, mikäli Ray Dolby päättäisi jostakin syystä toimia osakkeenomistajien intressejen vastaisesti. Lukemani perusteella kaikenlaista pientä onkin tapahtunut. Suku mm. vuokraa yhtiölle tiloja, parkkipaikkoja yms. Mitään isomman mittakaavan puhallusta ei tietääkseni ole tapahtunut, mutta tähänkin on aina riskinsä ja se on syytä huomioida.

Mahdollisuuksia

Yhtiö ei maailman muuttuessa ole jäänyt tuleen makaamaan. Dolbyn tekniikkaa löytyy jo mm. ZTE:n ja Samsungin (Galaxy SIII) matkapuhelimista, Windows 8 tuotteista, sekä  Kindle Fire tableteista. Lisäksi mukana on myös muita (android) valmistajia, listasin mielestäni tärkeimmät. Myös osasta netflixin tarjontaa on mahdollista löytää Dolbyn äänitekniikkaa. Lisenssitulot mobiililaitteista ovat tosin pienempiä kuin tietokoneista, mutta toisaalta markkina kasvaa kovaa, joten lukumääräinen myynti saattaa tätä osin kompensoida. 

Lisäksi yhtiöllä on uutta tekniikkaa kehitteillä. Mm. Dolby Atmos, jonka tulisi parantaa elokuvien äänimaailmaa yhä entisestään, on leviämässä teattereihin ja myöhemmin luultavasti myös kuluttajapuolen laitteisiin. Lisäksi löytyy mm. etäpuheluteknologiaa yritysten käyttöön ym. 

Dolbyllä on siten monta rautaa tulessa ja ainakin yritystä kasvun ylläpitämiseksi tuntuu olevan. Projektit ovat toki vielä alkuvaiheessa, joten tässä kohdin täytyy vain löytyä uskoa että yhtiö kykenee uudistumaan ja korvaamaan tulevien patenttien raukeamisen aiheuttaman loven ja jatkamaan kasvuaan. Mobiilitulon osuus lisenssimaksuista oli 2013 Q1 11% ja kasvua edellisvuoden vastaavaan oli 35 %, joten suunta ainakin näyttäisi olevan oikea. 

Itse ainakin olen melko optimistinen tämän suhteen, sillä yhtiöllä on kuitenkin edelleen hyvin vahva brändi ja vahva jalansija. Kilpailu on myös verrattain vähäistä (DTS). Oletan, että melko suurella todennäköisyydellä Dolby onnistuu tuomaan tekniikkansa myös mobiiliin maailmaan. Lisäksi kehittyviltä markkinoilta löytynee vielä pitkään kysyntää myös yhtiön perinteisimmille tuotteille, eikä elokuvateatteribisneskään varsinaisesti ole vielä kuolemassa ja elokuvien äänitekniikassa Dolbyllä on dominoiva asema.

Jokerina mainittakoon vielä että Dolby omistaa NFC-tekniikkaan liittyviä patentteja Via-patenttiyhtiön kautta. Mikäli NFC-tekniikka alkaa todella yleistyä, niin Dolby on hyvissä asemissa tätä ajatellen. Tämä saattaisi olla tulevaisuutta ajatellen huomattavakin tulonlähde Dolbylle.

Valuaatio

Seuraavassa muutamia lukuja yhtiön osalta. 

Arvostusluvut:
Market cap:
3.4 miljardia

P/E (ttm): 14.7
P/E (ttm vähennettynä käteinen): 12.8
FCF yield: 9.74 %
EV/EBITDA:7.2

Kasvu:

liikevaihdon 8 vuoden CAGR: 16%
tuloksen 8 vuoden CAGR: 26%

(kuva: miljoonia/5 viime vuotta)















Kasvu ei ole viimeisten 2 vuoden aikana jatkunut kuten kuvaajasta näkyy. Sen sijaan kulut ovat kasvaneet johtuen  markkinointi ja tuotekehityskuluista (OPEX). Tämä on sitten näkynyt alimmalla rivillä nettotuloksen laskuna. Toisaalta yhtiöön ei ole tällä hetkellä juurikaan hinnoiteltu kasvua. 
Mikäli tämä lasku osoittautuu vain väliaikaiseksi vaiheeksi Dolbylle ja murros perinteisestä mediasta mobiiliin onnistuu ja kasvu jatkuu tulevaisuudessa voi yhtiön tämänhetkistä hintaa pitää todella halpana. Toisaalta taas mikäli näin ei käy ja lisenssitulot putoavat radikaalisti voi yhtiö olla jopa yliarvostettu.

Arvioin siten tilannetta DCF -analyysilla kolmen eri skenaarion kautta.

1.

Dolby onnistuu muuntamaan tulolähteensä mobiiliaikaan ja kasvu jatkuu, joskin hieman hitaampana ja saturoituu loppua kohden.

FV = 55 $ /osake

(Laskettu käyttäen 12 % tuottovaadetta, 14 % kasvua nettotulokselle ensimmäiset 5 vuotta, toiset 5 vuotta 8 % kasvua ja 2 % kasvua terminaaliarvolle)

2.

Dolby onnistuu korvaamaan Digital patenttiensa tulomenetyken ja kasvamaan maltillisesti mutta ei täysin onnistu mobiiliin aikakauteen siirtymisessä vaan kilpailevia formaatteja lyö läpi. Kasvu jatkuu mutta pienenä.

FV = 37 $ /osake

(kasvuna 7 % ensimmäiset 5 vuotta, 4 % seuraavat 5 vuotta ja 2 % terminaaliarvolle)

3.

Dolby ei onnistu korvaamaan patenttien aiheuttamaa liikevaihdon laskua. Liikevaihto kasvaa vuoteen 2018 maltillisesti, jonka jälkeen se romahtaa 50 %. Tämän jälkeen kasvu jatkuu mutta maltillisena.

FV = 25 $ /osake

(sama kuin edellä mutta tulos puolittuu 5 vuoden jälkeen)


Koska Dolbyn tulevaisuus on epävarma, niin lasketaan mahdollinen FV siten että todennäköisyydet skenaarioille 1 ja 2 ovat 40 % ja skenaariolle 3 20%. 

Itse pitäisin melko todennäköisenä sitä, että Dolby onnistuu uusiutumaan ottaen huomioon erittäin vahvan brändin ja aseman tuotekategoriassaan (skenaario 1). Kuitenkin haasteita saatta ilmaantua ja voi olla että Dolby asema ei tulevaisuudessa ole yhtä hyvä (skenaario 2). Mahdollista on myös että patenttien raukeminen aiheuttaa roiman tulospudotuksen (skenaario 3).

FV = 55*0.4 + 37*0.4 + 02.*25 = 41 $ /osake

Yhteenveto:

Näin arvioiden Dolbyn osake näyttäisi siten olevan aliarvostettu ja pääsee ainakin itselleni mahdollisten ostokandidaattien joukkoon. Suurimmat riskit aiheutuvat Corporate Governancesta ja mahdollisesta kasvun takkuilusta. Onhan täysin mahdollista että yhtiö ei kasva tulevaisuudessa, jolloin toki ylläolevat laskelmat eivät pitäisi paikkaansa. (jos kasvuvauhdiksi oletetaan inflaatiovauhti 2%, niin Dolbyn osake on itseasiassa hieman yliarvostettu. 33 $ vs 29 $)

Itse olen kasvun suhteen kuitenkin suhteellisen optimistinen. Yhtiö on jo onnistunut viemään teknologiansa melko suureen osaa matkapuhelimia ja tabletteja (puutteena Applen tuotteet) ja näiden tuotteiden myynti on kovassa kasvussa. 

Patenttien raukeamiseen on vielä aikaa ja tämä antaa Dolbylle lisäaikaa viedä uusia teknologioitaan markkinoille. Lisäksi yhtiön liiketoiminta tuottaa paljon jakokelpoisia varoja, joita yhtiö on ainakin historiallisesti hyödyntänyt omien osakkeiden takaisinostoin. Tämä osaltaan nostaisi osakken arvostusta vähentäen nimittäjää.

Mielestäni tässä on mahdollista saada ostettua laatua hyvällä hinnalla, toki pienin varauksin mm. omistajaystävällisyyden kannalta.


(En toistaiseksi omista osakkeita yhtiössä, mutta yhtiö on "ostoslistalla")

Lähteet:
kuva: (http://www.clubbing9ine.com/wp-content/uploads/2011/11/ps3-dolby-digital-games.jpg)
http://www.gurufocus.com/news/125959/dolby-labs-the-kings-of-immersive-audio-selling-at-a-discount
http://investor.dolby.com/releases-financial.cfm

maanantai 18. maaliskuuta 2013

Fortune Industries, jatkoa

Liittyen aikasempaan kirjoitukseeni.

Fortune Industries oli tänään 150% nousussa pörssissä. Ilmeisesti kyseessä oli spekulaatioita LBO:sta mutta mitään virallista tietoa ei kuitenkaan tihkunut. Kaupankäynti oli kuitenkin niin vilkasta, että yhtiötä pyydettiin kommentoimaan onko jotain lisätietoa tapahtumaa koskien tullut ilmi. Yhtiö kuitenkin vahvisti, että mitään uutta tietoa ei ole ilmantunut, eikä heillä ole tietoa lisääntyneen kaupankäynnin syistä.
http://finance.yahoo.com/q?s=FFI

Itse päätin olla arpomatta ja myin osakkeeni. Nettosin tästä kuljen jälkeen noin 65e 80e sijoitukselleni. Toki olisin voinut odottaa josko tuo aikaisemmin spekuloitu 0,61$ osakkeelta olisi toteutunut ja tämä nousu olisikin ollut vain reagointia buyoutin toteutumiseen, mutta mielestäni parempi näin. Nyt olen ainakin varmasti sen 60+ euroa rikkaampi. Johan sillä opiskelija viikon elelee.

Kuukausisäästäminen ja kehittyvät markkinat

Nordnet toi viime viikolla palvelutarjontaansa mahdollisuuden alkaa kuukasisäästää ETF-tuotteisiinsa. Minimisumma kuukasisääsämiselle on 50 euroa ja ETF-korin voi muodostaa itse enintään neljästä eri tuotteesta. Valikoima koostuu iSharesin ja Deutche Bankin db x tracker tuotteista.

Olen jo pidempään pohtinut jonkinlaisen kehittyville markkinoille suunnatun ETF-korin muodostamista, mutta käytännössä kustannukset ovat aina tulleet vastaan, sillä pienissä erissä osto ei ole ollut järkevää johtuen kaupankäyntikuluista. Kuitenkin kehittyvillä (reuna)markkinoilla olisi hyvä olla mukana ja salkkuyhtiöideni kautta en kuitenkaan saa läheskään kaikkialle hajautusta. Tarkoitus olisikin muodostaa "ytimeen" jonkinlainen lovi kehittyville markkinoille. Näiden ETF-tuotteiden paino voisi olla salkusta ehkä 5-10 %. Loppu hajautus kehittyville markkinoille on sitten tarkoitus hoitaa salkkuyhtiöiden kautta. Nyt nordnet tarjoaa viimein tähän ongelmaan ratkaisun, mikä on erittäin tervetullutta.

Päädyinkin siis ottamaan kolme eri DB X trackers ETF-tuotetta kuukausisäästämisen piiriin. Valitsin tarkoituksella sellaisia markkina-alueita joihin suorat sijoitukset ovat käytännössä erittäin vaikeita ja joiden talouskasvu on ollut kovaa. Siis sellaisia markkinoita joiden uskon ylittävän huomattavasti kehittyneiden maiden talouskasvun, mutta joille sijoitusten tekeminen muuta kautta olisi hyvin vaikeaa, riskialtista ja kallista. Tuotteiksi valikoituikin näillä kriteereillä Afrikkaan, Indonesiaan, sekä Vietnamiin sijoittavia ETF:iä. Mielestäni paras tapa sijoittaa reunamarkkinoille, on hajauttaa useammalle markkinalle, sillä kyseessä olevat valtiot ovat usein poliittisesti melko epävakaita ja häntäriski on näin ollen kovempi.

Kirjoitin aiemmin Kiinasta sijoituskohteena, ja olen edelleen sitä mieltä, että Kiinan markkina on tärkein Aasian markkinoista. En kuitenkaan valinnut Kiina ETF -tuotetta sijoituskoriini, koska, kuten aiemmin puhuin, Kiinan sijoittaessa olen erityisesti kiinnostunut kuluttajista, eikä kuukausisäästämisen piirissä ollut valitettavasti kuluttajapainoitteista ETF-tuotetta Kiinan markkinoille. Tapa jolla päästä kiinni kiinalaiseen kuluttajaan onkin vielä auki. Todennäköisin vaihtoehto itselleni on ehkäpä länsimaiset kuluttajatuotteisiin erikoistuneet vahvan brändin omaavat yhtiöt (mm. YUM, MCD, PEP, KO seurannassa).


Afrikka:

Maanosana tuo ikuinen lupaus ei ole vielä päässyt täydellä vauhdilla globalisaation kyytiin mukaan. Indeksi, johon ajattelin sijoittaa kohdistuu Etelä-Afrikkaan, Nigeriaan ja Egyptiin. Valtioiden keskimääräinen talouskasvu viimeisten (7) vuoden aikana on ollut 3,6 %(Etelä-Afrikka), 7,5%(Nigeria) ja 4,9% (Egypti).

Tuote:
DB X-Trackers MSCI EFM Africa Top 50 Capped Index UCITS ETF

Seuraa MSCI EFM indeksiä.
Indeksissä rahoitusalan yritykset ovat suuressa paniossa (n. 50%). Sijoituksista suurin osa on Etelä-Afrikassa (50%) loput ovat Nigeriassa  sekä Egyptissä.

Indonesia:

On mielenkiintoista, kuinka tämä maa on varsin vähän otsikoissa tai uutisissa ja monelle varmasti melko tuntematon valtio, vaikka se on itseasiassa maailman neljänneksi väkirikkain maa. Talouskasvu on ollut viime vuodet 5-6 %. Lisäksi kotimainen kulutus on erittäin iso osa taloutta, joten Indonesia ei ole kovin riippuvainen viennistä. Inflaatiokaan ei 5-6% tasollaan päätä huimaa.

Tuote:
DB X-Trackers MSCI Indonesia TRN Index UCITS ETF

ETF seuraa MSCI Indonesia indeksin kehitystä. Pääosa indeksistä on jälleen rahoitusalan yrityksissä, mutta  myös kulutushyödykkeillä on melko suuri paino, mikä on positiivista.

Vietnam:

Uskon että Vietnam tulee myös hyötymään tulevaisuudessa suuresti globalisaatiosta. Työn kustannukset ovat edullisiä verrattuna Kiinaan ja Vietnam onkin vetänyt hyvin halpatuotantoa. Maan talouskasvu on ollut viime vuosina keskimäärin yli 6 % tasoa. En ihmettelisi mikäli tuo luku tulisi tulevaisuudessa kasvamaan, sillä Kiinan talouskasvu tulee pakostikin hidastumaan ja kustannustaso ennepitkää nousemaan maan kehittyessä. Tällöin "maailman tehdas" titteli tulee siirtymään ja Vietnam tulee varmasti osaltaan hyötymään tästä. Lisäksi maan osakemarkkina on kokonaisuudessaan, huolimatta viime aikojen kovasta noususta, edelleen melko maltillisesti arvostettu. Esimerkiksi Market Vectors Vietnam ETF (VNM) P/E luku on tällä hetkellä 12.

Tuote:
DB X-Trackers FTSE Vietnam UCITS ET

Seuraa FTSE Vietnam indeksiä.

DB X-Trackers

Minulla on pieniä epäilyksiä kyseisiä tuotteita kohtaan. Käytännössähän nämä Deutche Bankin tarjoamat ETF:t sisältävät liikkellelaskijariskin, sillä ne on toteutettu swap-pohjaisesti. En siis suoraan omista osakkeita, vaan tuote on muodostettu johdannaissopimusten (swap) kautta, jossa vastapuolena on Deutche Bank. Käytännössä siis swapin vastapuoli (DB) takaa aina seurattavan indeksin mukaisen tuoton, mutta itse indeksin mukaisia sijoituksia ei välttämättä tarvitse olla edes olemassa. 

Kuitenkin tämä swap riski on rajattu 10 prosenttiin ETF:n NAVista (UCITS direktiivi). Käytännössä vastapuoliriski ei siis voi ylittää 10% rahaston arvosta. Lisäksi DB on niin sanotusti "too big to fail", joten todennäköisyys vastapuoliriskin toteutumiselle lienee melko pieni. Swap pohjaisilla tuotteilla on myös hyviä puolia. Käytännössä ei ole mitään tracking erroria ja varsinkin suomalaiselle sijoittajalle verotuskäytäntö on edullinen, koska osingot voi uudelleensijoittaa verottomasti. Mielestäni edut tasaavat vaakakupin mahdollisten riskien kanssa.
Ohessa on linkkejä (mm. KTR:n vanhempi postaus tiivistää swap pohjaiset tuotteet hyvin) liittyen swap pohjaisiin ETF:iin.

http://www.taloudellinenriippumattomuus.com/2010/04/johdatus-etfiin-osa-6-swap-pohjaiset.html
http://www.etf.db.com/UK/EN/binaer_view.asp?BinaerNr=950

Lopuksi:

Vaikka aionkin ottaa ETF-tuotteet osaksi salkkua, ei tämä muuta lähestymistapaani sijoittamiseen millän tavalla ja jatkossakin suurin osa salkkuani tulee olemaan sekoitus laatuyhtiöitä, sekä vähän seurattuja aliarvostettuja kohteita. Kuitenkin, koska haluan lähtökohtaisesti saada parhaan mahdollisen tuoton markkinoilta, mielestäni myös reunamarkkinoilla tulee olla mukana. 

Käytännössä piensijoittajalla ei yksinkertaisesti ole resursseja suoriin sijoituksiin vaikkapa Vietnamiin, joten muunlaiset tuotteet ovat tällöin ainoa vaihtoehto. Nordnet tarjoaa tähän erittäin kustannustehokkaan tavan ETF -kuukausisäästämisen muodossa. Lisäksi frontier-markkinat tarjoavat hajautushyötyjä. Laskin pikaisesti esimerkkinä MSCI:n tarjoaman Africa ja North America -indeksin korrelaation ja arvoksi tuli 0,59. Vietnamin tapauksessa sain itseasiassa negatiivisen korrelaation -0,21. Jokatapauksessa näyttäisi siltä, että reunamarkkinat tarjoavat hajautushyötyä sijoittajalle.


lähteet:
http://www.oecd.org/

maanantai 11. maaliskuuta 2013

Markkinatilanteesta... (2)

Mainittakoon ensi alkuun että en juuri usko kovin tarkkaan ajoittamiseen, vaikka jossain määrin yritänkin toteuttaa ostojani kun yleinen markkinatunnelma on negatiivinen tai epävarma. Tällöinkään en mielelläni myy osakkeita, vaan tarkoitus olisi pitää aina ainakin jonkinlaista käteispositiota, jota sitten hyödyntää tarvittaessa.
Warren Buffetin sanoin: "Cash is the ultimate call option". Pitää täysin paikkansa.

Mielestäni markkinoilta poissasolon riski sen noustessa on kuitenkin suurempi kuin siellä olo markkinan laskiessa. Näin varsinkin mikäli tuntee ja luottaa salkkuyrityksiinsä. Keskimäärin osakemarkkinoilla on kuitenkin kannattanut olla mukana viimeisen 100 vuoden aikana.

Kuitenkin katsoin aiheelliseksi kirjoittaa jälleen hieman markkinatilanteesta, miten itse katson tilanteen kehittyvän ja mitä olen ajatelut salkkuni suhteen tehdä. Yhdysvalloissa DJIA kolkkuttelee uusia ATH lukemia, ja pörssit ovat olleet alkuvuoden nousussa muuallakin. Kuitenkin erityisesti Yhdysvalloissa nousun kulmakerroin on ollut kova ja melkeinpä kaikki tällä hetlkellä seuraamani laatuyhtiöt (mm. DIS, PEP, IBM) alkavat olla liian korkeissa lukemissa, jotta niitä voisi turvallisin mielin ostaa. Mikäli jaksaa sukeltaa syvemmälle, niin ostopaikkoja saattaa pienemmissä (mm. CMT on mielestäni ehkä mielenkiintoisimpia ostokohteita) yhtiöissä vielä löytyä, mutta kokonaisuutena markkina alkaa olla melko korkealla arvostettu.

Euroopassa kurssit ovat myös nousseet korkealle ja esim DAX  on noussut komeasti. Toisaalta taas ongelmamaiden pörssindeksit (italia, espanja) ovat edelleen kaukana ATH lukemista mutta näiden valtioiden taloustilanne onkin toisaalta edelleen erittäin huonolla tolalla. Molempien maiden ennusteet 2013 BKT kasvulle ovat edelleen negatiivisia. Lisäksi  EMU:n ilmeisiin rakenteellisiin ongelmiin ("valuvikoihin") ei ole edelleenkään saatu pitkän aikavälin kestävää ratkaisua, saati edes suunnitelmaa mahdolliseksi ratkaisuksi. Mielestäni tämä korostaa edelleen euroalueen riskisyyttä verrattuna Yhdysvaltoihin tai kehittyviin markkinoihin. Kriisi saattaa hyvin puhjeta uudestaan vaikkakin EKP antaa jonkinlaisen ankkurin.

En sanoisi että hinnat ovat vielä missään järkyttävässä kuplassa mutta verrattuna alla olevaan, edelleen melko heikkoon taloustilanteeseen, markkinan yleinen arvostus on korkea. Alla on pari hyvää kirjoitusta asiasta.
Isommankin kuplan muodostumiselle on toki lähivuosina kaikki edellytykset, mikäli keskuspankit eivät onnistu talouskasvun nopeuduttua imuroimaan markkinoilta ylimääräistä likviditeettiä pois.

http://pragcap.com/its-2000-2007-all-over-again
http://www.nytimes.com/2013/03/08/opinion/krugman-the-market-speaks.html?ref=opinion&_r=1&
(Krugamanille saattaa toki joku olla allerginen :))

Shiller P/E

Yksi käyttökelpoinen indikaattori markkinoiden yleisestä arvostustasosta on shillerin P/E, joka on noussut jo selvästi yli historiallisen keskiarvonsa indikoiden yliarvostusta. Shillerin P/E vertaa 10 vuoden inflaatiokorjattua keskiarvoa P/E luvuista nykyisistä luvuista laskettuun markkinan P/E lukuun.
Mikään indikaattori ei kuitenkaan ole täydellinen. Ohessa on myös varsin hyvä kriittinen tarkastelu shillerin P/E:tä kohtaan. Tämänkään keino ei siis kovin kirkkaita näkymiä kristallipallosta tarjoa.
http://seekingalpha.com/article/1113201-shiller-pe-continues-to-mislead-investors-s-p-500-is-fairly-valued-in-early-2013


USA, sequester & fiscal cliff

Jostakin syystä paljon Atlantin toisella puolen helmikuun loppupuolella  huolestuttanut "sequester", jolla tarkoitetaan automaattisia leikkauksia liittovaltion menoihin maaliskuun alusta, ei sitten voimaan astuttuaan vaikuttanutkaan mitenkään ja positiivinen työllisyysdata sai kurssit jälleen nousuun. Työllisyysdataa kohtaan voi kuitenkin olla skeptinen, sillä se on melko vaikea muuttuja määritellä ja esimerkiksi työhön osallistumisaste on ollut kaikesta huolimatta laskussa, kuten oheisesta kuvasta näkyy. Juhlivatko markkinat kenties ennenaikaisesti? Lisäksi elvytysvaraa tai muita taikatemppuja ei enää ole hihassa, varsinkaan jos huomiodaan poliittinen umpisolmu.


FRED Graph

Maaliskuun alusta voimaan astuneilla leikkauksilla on arvioitu olevan noin 0.5 % vaikutus USA:n BKT:hen. Lisäksi "fiscal cliff" ongelmaa ei onnistuttu lähimainkaan ratkaisemaan kun asiasta viimeksi neuvoteltiin, vaan Yhdysvalloissa polittinen kenttä on edelleen täysin jakautunut ja todellisen ratkaisun löytyminen liittovaltion budjettiongelmaan on aivan yhtä kaukana kuin aiemminkin. Tämä kaikki tulee luultavasti ennen pitkää vaikuttamaan talouskasvuun negatiivisesti budjettileikkausten ja veronkorotusten, sekä ennen kaikkea epävarmuuden muodossa. Jos ennusteet Yhdysvaltojen BKT:n kasvulle ovat noin 2 % tasoa, niin kun tähän lisätään tulevat ongelmat (sequester & fiscal cliff) niin kasvu voi hyvin jäädä Yhdysvalloissakin melko aneemiseksi. Tällä luulisi olevan globaaleihinkin markkinoihin negatiivinen vaikutus. Vetoapua ei ole tarjolla kuin kehittyvistä talouksista.

Euroalueen luvut olivat Q4 edelleen pakkasella talouskasvun jäädessä -0.5%. Kulutus sekä investoinnit olivat myös euroalueella laskusuunnassa. Käännettä parempaankaan tuskin on ainakaan koko alueelle odotettavissa, sillä julkisen/yksityisen sektorin deleverointi jatkuu, eikä investointihalukkuus ole juurikaan kasvanut huolimatta runsaasta likviditeetistä. Työttyömyys on hyvin korkealla, etenkin ongelmamaissa, nakertaen kuluttajien ostovoimaa ja monissa maissa ollaan sitouduttu noudattamaan tiukkaa talouskuria alijäämien pienentämiseksi, joka itseasiassa tekee mielestäni budjettialijäämien pienentämisestä entisestä vaikeampaa, koska talouskasvua ei ole. (Tämä on toki kokonaan oma keskustelunsa) Euroalue kaipaisi kuitenkin kipeästi talouskasvua.
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/euroindicators/peeis

Yhteenveto:

Mr. markkina on jostain syystä sitä mieltä, että poliittiset ongelmat/risitiriidat tullaan voittamaan ja uusi nousukausi on aivan nurkan takana. Mielestäni tämä on kuitenkin nykytilanteen kanssa ristiriidassa, sillä eväitä kovin hyvään reaalitalouden kehitykseen ei yksinkertaisesti juurikaan ole. Oletan tämän heijastuvan ennen pitkää myös osakekursseihin, etenkin Yhdysvalloissa. Itse aionkin koettaa saada enemmän säästöön ja kasvattaa käteisvaroja. Mikäli nousu jatkuu, niin ehkä tulen myös myymään joitakin omistuksiani, etenkin sellaisia jotka ovat joka tapauksessa myynnissä, eivätkä täytä sijoituskriteerejäni.

Odotan kurssien tulevan jonkin verran alas seuraavien kuukausien/kesän aikana tarjoten nykyistä parempia ostopaikkoja.

tiistai 5. maaliskuuta 2013

Hajautuksesta

Hajautusta on monasti kutsuttu sijoittajien ainoaksi ilmaiseksi lounaaksi. Vaikka kaikki lienevät sitä mieltä, että portfoliota tulisi hajauttaa ainakin jotenkin, niin erimielisyyttä tuntuu olevan hajautuksen laajuudesta ja siitä kuinka tarpeellista laaja hajautus ylipäänsä on.

"Don't put all of your eggs in on basket", vai

“Put all your eggs in one basket and then watch that basket.” (Mark Twain)

Hajautuksen tarpeellisuus juontaa alunperin juurensa modernista portflioteoriasta, jonka mukaan yhdistelemällä keskenään ei täydellisesti korreloivia arvopapereita on mahdollista pienentää portfolion riskiä (varianssia) optimaalliselle tasolle, jossa riskin ja tuoton suhde on suurimmillaan. Käytännössä siis osakekohtainen epäsystemaattinen riski saadaan hajautettua kokonaan pois ja jäljelle jää vain koko markkinan riski. Sijoittajia ei näin ollen teorian mukaan palkita osakekohtaisesta riskistä.

Moderni porfolioteoria ja siihen perustuvat mallit, kuten CAPM on kuitenkin tyrmätty jo usealta taholta. (esim. Fama & French 1992). Anomalioita (koko, arvo, low beta, yms.), joita CAPM ei ole pystynyt selittämään on myös löydetty paljon ja tämä onkin johtanut vaihtoehtoisten faktorimallien kehittämiseen sekä asettanut portflioteorian ja koko tehokkaiden markkinoiden hypoteesin melko kyseenalaiseksi.

Kuitenkin mielestäni portfolioteorian perusajatus, eli se että salkkuun tulisi valita mahdollisimman vähän keskenään korreloivia arvopapereita/omaisuusluokkia on edelleen validi ja tähän olisi syytä kiinnittä huomioita, vaikka ei täysin uskoisikaan modernin portfolioteoriaanja siitä johdettuihin sovelluksiin.

Mikä on riittävä hajautus?

Mielipiteet tästä vaihtelevat rankasti. Esimerkiksi Warren Buffet piti alkuaikoinaan suurta osaa osakkuusyhtiöidensä varallisuudesta vain muutamassa (5-6) yhtiössä. Hän onkin joskus tokaissut seuraavasti:

"Diversification is a protection against ignorance".

Eli Buffetin mielestä sijoittajan, joka tuntee tarkasti sijoituskohteensa, ei tulisi hajauttaa kovinkaan rankasti, vaan panostaa isosti hyviin ideoihin, joissa on tuottopotentiaalia ja suuri todennäköisyys saavuttaa se tappion todennäköisyyden ollessa pieni.

 "We might invest up to 40% of our net worth in a single security." (Buffet 1965, Partership Letter)

Omasta mielestäni jopa 40% altistuminen yhdelle sijoituskohteelle alkaa kuitenkin olla enemmän kuin itse pystyn sietämään, vaikka toki itsekin olen sitä mieltä että hyviin ideoihin täytyy uskaltaa myös panostaa. En kuitenkaan uskaltaisi panostaa paljon yli 15 % yhteen kohteeseen. (Toki hieman eri asia jos joku sijoitus nousee yli 15 %  osuuteen salkussani)

Toisessa ääripäässä ovat sitten MPT:n kannattajat, jotka tavoittelevat tuota portfolioteorian optimaallista riski/tuottosuhdetta. Tällöin hajautuksen tulisi kattaa satoja tai jopa tuhansia kohteita, jotta epäsystemaattinen riski saadaan hävitettyä ja jäljelle jää koko markkinan tuotto. (käytönnössä mahdoton havaita, Roll )


Yllä olevasta kuvasta huomaa heposti, että hajautuksen suurimmat hyödyt saadaan jo 10+ osakkeella. Keskihajonta laskee rajuimmin aluksi ja hajautuksen hyöty pienenee mitä enemmän sijoituskohteita salkusta löytyy. Kuitenkin jos sijoittaisimme Buffetin alkuaikojen tyyliin, niin osakekohtaista riskiä jäisi kuvan mukaan vielä salkkuun melko reilusti.

Arvosijoittajan näkökulma

Arvosijoittajalle, joka vaatii sijoituksiltaan turvamarginaalia ja muutenkin ylläpitää tiukkoja kriteerejä sijoituksilleen maltillisempikin hajautus riittänee, sillä osakkeen ostohintaan itseensä tavallaan  jo sisältyy lisätuottovaatimus riskistä (turvamarginaali). (Tämä toki sillä oletuksella että emme usko EMH hypoteesiin)

Arvosijoittajankin tulisi kuitenkin mielestäni kiinnittää huomiota kohteiden keskinäisiin korrelaatioihin ja valita erilaisia sijoituskohteita osin tämän perusteella. Pelkillä osakkeillakin voi hajauttaa moneen eri toimialaan (kiinteistöt, raaka-aineet, kauppa yms.) ja myös kansainvälisesti, mikäli salkkuyhtiöt toimivat globaalisti. Tässä voi ajatella myös aivan maalaisjärjellä potentiaalisia ostokohteita. Salkussa kannattaa olla defensiivisiä lääke tai vakuutustoimintoja, syklisempiä markkinoiden noususta hyötyviä yhtiöitä, raaka-aineita, raaka-aineiden laskusta hyötyviä yhtiöitä yms. Toki aktiivinen sijoittaja voi käyttää harkintaa ja painottaa esim. defensiivisempiä kohteita tai jättää jotain omaisuusluokkia pois, mikäli mr. markkina hinnoittelee kyseisen toimialan kyseenalaisesti.

Mikäli sijoituskriteerit ovat tiukat ja korrelaatioihin on kiinnitetty huomiota, niin mielestäni 10-20 osakkeen hajautus on riittävä ja tätä pidän itselleni tällä hetkellä optimaallisena. Tällöin on myös mahdollista hyötyä hyvistä ideoistaan, toisin kuin esimerkiksi 100 tai 1000 osakkeen hajautuksella ja sehän nimenomaan on aktiivisen sijoittamisen idea. Indeksiin voi kuka tahansa sijoittaa. Lisäksi mikäli seurattavia sijoituskohteita alkaa olla kovin paljon, niin näiden seuraaminen veisi ainakin itseltäni yksinkertaisesti liikaa aikaa.