Sivut

maanantai 25. helmikuuta 2013

LBO Arbitraasikokeilu

Seuraava idea on otettu tästä blogista. Itse olisin tuskin koskaan tilanteeseen törmännyt.

Case:

Fortune Industries on pieni NYSE:n Amexissa listattu yritys, jossa ollaan toteuttamassa LBO:ta (leveraged byuout). Johto on siis viemässä yhtiötä pois pörssistä. Pienet omistajat, eli ne joiden omistus on alle 501 osaketta ostettaisiin ulos 0,61 $ hintaan per osake. (Nyt osaketta saa noin 0,2 $). Alunperin diili oli tarkoitus toteuttaa jo viime vuoden puolella, mutta sittemmin yksi pääomistajista kuoli, jonka jälkeen johto yritti viedä läpi jotain ihmeellistä mergeriä jossa osakkeenomistajia ei olisikaan ostettu ulos vaan tarjottu heille osuutta eri yrityksestä. Tämä kuitenkin kaatui ja nyt ollaan takaisin alkuperäisessä suunnitelmassa, jossa siis pienet omistajat ostettaisiin ulos 0,61 $ hintaan. Eli upside olisi 500*0,61 $ - 500* 0,2 $ = 205 $.
(Jos kiinnostaa, niin kannattaa lukea molemmat Oddball Stocks -blogin  kirjoitukset, niissä on käyty tilanne tarkkaan läpi ja kommenteista löytyy lisätietoa)

Riskit:

Käytännössä ei ole mitenkään varmaa, että jos nyt ostaa osakkeita niin yhtiö ne lunastaisi. Nyt tämän vuoden helmikuussa päivätty uusi paperi poislistaamisesta, joka laitettin SEC:lle nimittäin sisältää vanhat päivämäärät. (March 26th of 2012) Jos tulkittaisiin tiukasti tämän mukaan, niin vain ne jotka ovat omistaneet osakkeita ennen tuota päivämäärää ostettaisiin ulos tuolla 0,61 $ hinnalla. Tässä on kuitenkin ongelma. Jotta yrityksen voi viedä listaamattomaksi tulee osakkeenomistajia olla vähemmän kuin 300.
http://www.sec.gov/answers/gopriv.htm

On hyvin luultavaa, että omistajapohja on ehtinyt lähes vuoden ajanjaksolla muuttua huomattavasti. Tällöin lienee epätodennäköistä, että käyttämällä vanhaa päivää diili saataiin läpi. Luultavasti päivämäärä siis tullaan muuttamaan. Itse näkisin yrityksen kannalta helpoimpana vain ostaa kaikki, joilla on alle 501 osaketta ulos 0,61 $ hinnalla ja rahaakin tähän löytyisi kassasta . Toki jos pieniä omistajia on paljon tällöin tämä voi kaataa koko diilin, eikä johto saa vietyä yritystä listaamattomaksi. Tällöinhän omistamilleni osakkeille ei kävisi mitään. Huonoimmassa skenaariossa yritys onnistuttaisiin jotenkin viemään pois pörssistä ja jäisin jotenkin "pimeäksi" omistajaksi. Tällöin käytännössä menettäisin luultavasti rahani. Tarkkaan ottaen en tiedä yhtään mitä kävisi, mutta luultavasti ei hyvin, sillä kenelle pystyisin enää myymään osuuteni? Pidän tätä kuitenkin melko epätodennäköisenä skenaariona.


Todennäköisyyslaskentaa:

Oletetaan seuraavat todennäköisyydet. 

40 % diili toteutuu ja saan 0,61 $ osakkeelta
40 % diili ei toteudu ja yritystä ei saada pois listalta = tilanne jatkuu muuttumattomana (pörssihinta nyt 0,21$)
20 % diili toteutuu enkä saa 0,61 $ vaan menetän rahani = 0 $

Sijoituksen odotusarvo = (500*0,61)*0,4+(500*0,21)*0,4+0=164 $
Sijoitus 500*0,21 = 105 $ + kaupankäyntikulut

Siis huomattava upside.

Edellisen tarkoituksena oli vain havainnollistaa miksi tämä vaikutti mielestäni houkuttelevalta tilaisuudelta. Todennäköisyydet sinänsä ovat vain hatusta heitettyjä arvioita, joiden uskoisin olevan suhteellisen realistisia.
Mikäli kyse olisi ollut isommasta summasta niin en olisi lähtenyt mukaan, sillä minulla ei ole mitään kokemusta vastaavista tilanteista. Mutta koska kyse on pienestä summasta, niin ajattelin lähteä peliin. Saanpa mahdollisesti ainakin kokemusta LBO-tilanteista ja kaiken mennessä ruusuisesti kivan pikkutilin.

Salkusta siis löytyy nyt 400 Fortunen osaketta. (400 siksi että 500 tarjous ei mennyt läpi kokonaisuudessaan ja nordnet veloittaa kaupankäyntikulun toiseen kertaan, mikäli muutan toimeksiantoa tai se toteutuu seuraavana pörssipäivänä)

tiistai 19. helmikuuta 2013

Talvivaaran myynti

Myin loputkin Talvivaaran osakkeista tänään aamupäivällä. Kurssi oli rajussa nousussa jo toista päivää. Päätin myydä tähän nousuun, koska anti ja sen ehdot epäilyttävät suuresti, sillä valtuutusta on haettu 26 miljardille  uudelle osakkeelle. Saattaa hieman vanhojen omistajien osuus laimentua. Lisäksi merkintäoikeuksia luultavasti tulvii markkinoille laskien niiden hintoja, joten käytännössä ainut järkevä ratkaisu olisi osallistua antiin. En kuitenkaan halua siihen osallistua. Rahaa on Talvivaaraan palanut jo riittävästi.

Vaikka anti onnistuisikin hyvin ja yritys saataisiin takaisin jaloilleen, niin silti menee luultavasti vuosia ennen kuin Talvivaara mahdollisesti onnistuisi tekemään tulosta. Lisäksi nykyinen kapasiteetti ei riitä vielä paljon puhuttuun 50 000 tonnin tuotantoon, vaan lisäinvestointejakin tarvittaisiin. Katson parhaaksi pitää nämäkin (vähäiset) rahat mitä myynnistä sain jossain muualla tuottamassa.

Talvivaara on ollut kallis opetus.

sunnuntai 17. helmikuuta 2013

Salkkuyhtiöiden 2012 tulospäivitystä

Ohessa pientä yhteenvetoa salkkuyhtiöideni tuloksista. Ajattelin kirjoittaa pienen katsauksen jokaisen salkkuyhtiön kohdalta. Tämä helpottaa paljon omaakin seurantaa.

Fortum:


Fortumin tulos oli erittäin positiivinen yllätys. Osakekohtaista tulosta kertyi koko vuodelta 1,59 euroa ja osinko pysyi eurossa. Kurssisreaktio oli silti jostakin syystä hyvin maltillinen. Veikkaisin että Fortumia on myyty eräänlaisessa symbioosissa mm. E.ONin kanssa. Itseasaissa E.ON on tällä hetkellä paljon maltillisemmin arvostettu. Mielestäni Fortum kuitenkin ansaitsee korkeamman arvostuksen johtuen edullisista ja ympäristöystävällisistä energiamuodoistaan (vesi, ydinvoima). Saksan tämänhetkinen tilanne lienee myös E.ONille haastava johtuen harjoitettavasta energiapolitiikasta.


Valitttavasti Venäjän tuloskehitys ei vielä ollut lähtenyt lentoon. Tätä odotellessa. Ehkä selkein mahdollinen katalyytti kurssinousulle on mahdollinen, ja mielestäni ennen pitkää erittäin todennäköinen, Venäjän tuloskehityksen parantuminen.


Technopolis:


Yhtiön vahva kehitys jatkui vuonna 2012. Liikevaihdon ja käyttökatteen kasvu oli kovaa (15,6%, 17,3%). Vuokrausaste pysyi erittäin hyvällä tasolla ja itseasiassa nousi hieman edellisvuodesta ollen 95,3%. Tulos oli 0,37e ja osinkoehdotus on 0,2e osaketta kohden. Yksi mielenkiintoinen poiminta raportista on myös vuokrasopimusten pidentyminen 26 kuukaudesta 39 kuukauteen. Tämä tekee tuloksesta entistä vakaamman ja ennustettavamman.


Odotan yhtiöltä jatkossakin hyvää kehitystä. Technopolis on keskittynyt kasvussaan Venäjälle ja Viroon ja nähdäkseni mahdollisuuksia kannattavaan kasvuun näissä maissa riittää.


Outotec:


Kevensin Outotec-omistustani hieman juuri ennen osavuosikatsausta. Yritykseltä tuli erittäin hyvä neljännes ja kurssi nousi hieman myyntihinnoistani mutta olen silti nyt paljon levollisimmin mielin Outotec omistukseni kanssa, sillä se ei enää heiluta salkkuani aivan entiseen malliin.


2012 oli vahva vuosi yhtiölle. Osakekohtainen tulos nous 2,81 euroon 1,75 eurosta. Osinkoa yhtiö ehdotti jaettavaksi 1,2e osaketta kohden. Ohjeistus vuodelle 2013 oli melko maltillinen. Liikevaihdon ja operatiivisen liikevoittoprosentin odotetaan paranevan jonkin verran vuodesta 2012. Tilauskanta oli myös vahva ollen  471 miljoonaa vuoden 2012 lopussa verrattuna  edelisvuoden 327 miljoonaan (2011).


YIT:


YIT:n tulos ei mielestäni ollut loistava. Liikevaihto ja tulos kyllä kasvoivat edellisvuodesta mutta eivät mitenkään radikaalisti. Osakekohtainen tulos oli 1,37e ( vs.1,25e 2011). Osinkoesitys oli 0,75e osakkeelta. Tilauskanta vuoden lopulla oli 4 % kasvussa edellisvuodesta.


Isoin uutinen varmstikin oli, että YIT jakautuu kahdeksi erilliseksi yhtiöksi. Rakentamispalvelut (sis. Venäjän toiminnan) ja kiinteistöpalvelut (Caverion) eriytetään omiksi yhtiöiksi nykyisestä YIT:stä. Markkinat palkitsivat YIT:n tästä (olettaen että se ei johtunut keskivahvasta tuloksesta) kurssinousulla. Ehkäpä kiinteistöpalvuista saadaan näin enemmän irti ja toisaalta taas Venäjän kovaa kasvua ja tuloskehitystä ei jarruta kiinteistöpalveluiden huono kehitys. Nähtäväksi jää miten tässä omistajien kannalta käy mutta odotukset jakautumista kohtaan tuntuisivat olevan positiivisia.


Nokia:


Nokian viimeisen neljänneksen tulos oli hyvä ja oli pitkästä aikaa operatiivisella tasolla kannattava. Kassatilanne oli myöskin kunnossa nettokassan ollessa 4,4 miljardia. Osinkoa ei jaeta, josta jostain syystä saatiin isokin numero ja mm. Sinkko protestoi ankarasti. Itse en oikeastaan osinkoa odottanut ja jos yhtiö olisi sitä jakanut, niin en olisi välttämättä ottanut tätä mitenkään positiivisena signaalina ottaen huomioon edelleen hyvin epävarman tilanteen. Toki oltaisi voitu jakaa jokin hyvin marginaalinen muutaman sentin osinko, mutta mikä järki tässä olisi ollut?


Ohjeistus vuodelle 2013 oli melko pehmeä. Q1  liikevoittoprosentin odotetaan olevan -2% (+-4%), joten näkyvyys on edelleen heikkoa.


Itse olen asettanut nokialle noin 4e tavoitehinnan, jonka jälkeen alan harkitsemaan loppujenkin osakkeiden myyntiä. Mielestäni nykyinen kassa, Navteq ja patentit antavat yhtiölle "lattian" ja 4e hinta on perusteltu, vaikka toiminta ei kehittyisikään oletetusti. Älypuhelinten kohdalla voi  kuitenkin edelleen käydä miten vain, enkä uskaltaisi arvostuksessa luottaa kovinkaan paljoa lumia-perheeseen, vaikkakin edistystä on tapahtunut.


Radiant Logistics:


Ensimmäinen reaktio Radiantin tulokseen oli, että se on pienoinen pettymys. Kurssi oli kuitenkin seuraavana päivän nousussa, joten kaivelin hieman tarkemmin. Liikevaihdo oli kasvussa verrattuna edelliseen kvartaaliin. Nettotulos kvartaalilta oli 0. Putsattuna ketaluontoisista eristä tulos kvartaalilla oli 0,03$/osake ja ebitda 2 miljoonaa. EBITDAn odotetaan olevan seuraavalle kvarttaalille 2,5-3 miljoonaa (johdon mukaan tyypillisesti hiljaisin kvartaali). Tällä ohjeistuksella näyttäisi kuitenkin että Radiant ei tule pääsemään 2013 tuohon 12 miljoonan EBITDA-tavoitteeseen, ellei sitten neljännellä kvartaalilla tule kovaa tulosparannusta. Toisaalta on vaikea arvioida mille kvartaalille uusien yritysostojen aheuttammat kustannushyödyt ajoittuvat (DBA & Marvir).


Radiant tilinpäätöksessä elettiin tosiaan Q2 2013, eli 2013 tilinpäätös tulee tämän vuoden puolivälin jälkeen. Kurssi on toistaiseksi ollut nousussa. Täytyypä vielä kuunnella Radiantin sijoittajapuhelu läpi, ehkä sieltä tihkuisi tarkempaa tietoa.


Talvivaara:


Tarvitseeko edes mainita. Huonosti menee (yllätys, yllätys). Toisaalta ei yllätyksiä huonosti menemisen saralla, joten ehkä sen voi laskea positiiviseksi. Anti on tulossa ja 2013 tuotantoennuste on 18 tonnia nikkeliä. Itse en ole vielä päättänyt mitä tulen tekemään Tavlivaaran kanssa. Vaihtoehtoja on osallistua ja jättää loput talvivaarasta sakkuun  haisemaan ja odottamaan parempia aikoja. En nimittäin usko yrityksen menevän nurin. Sen verran pahasti on solidiumilla kädet likaisena että pulju todennäköisesti pidetään pystyssä hinnalla millä hyvänsä.


Toisalta voisin myydä loput, mutta osuus on jo niin pieni että en tiedä onko siinäkään järkeä. Luultavasti odottelen antia ja katson sitten. Nykyisessä ympäristössä merkintäoikeuksien myyntikään tuskin on kannattavaa, koska tällä hetkellä tuskin kukaan haluaa yritykseen koskea.


Outokumpu:


Ui edelleen syvissä vesissä. Operatiivinen tulos oli 76 miljoonaa tappiolla, kassavirran ollessa positiivinen. Jos jotain positiivista pitää hakea niin hintoja on hiljattain korotettu ja tämä tulee mahdollisesti jatkumaan. Lisäksi lupailtiin uusia kustannussäästöjä.


Olen etsinyt kummun kohdalla exit-paikkaa ja odotellut kurssin osittaista nousua, jotta pääisisin myymään. Tämä on toistaiseksi osoittautunut huonoksi strategiaksi joten päätän jatkaa sitä ja odottaa parempaa myyntipaikkaa :D


Strayer Education:


Tulos oli pettymys. Liikevaihto, uusien opiskelijoiden määrä ja tulosmarginaalit olivat kaikki laskussa ja Q1 2013 ohjeustusta jouduttiin laskemaan 1,45$ (1,70$) . Vuodelta 2012 tulosta kertyi 5,76 $.  Yrityksen toimitusjohtaja on myös vaihtumassa ja Karl McDonnell korvaa Robert S. Silbermanin. Karl tulee yhtiön sisältä ja on ollut pitkään menossa mukana. Silbermann jää yhä hoitamaan hallituksen puheenjohtajan pestiä. En siis ole vaihdoksesta niinkään huolissani.


Uskon edelleen että ennen pitkää nykyinen tilanne menee ohi ja Strayer tulee olemaan voittajia, sillä he keskittyvät ensisijassa opetuksen laatuun, joka loppujen lopuksi on tärkeintä. Muut alan yritykset ovat lähinnä paniikissa leikanneet kuluja ja tämä ei voi olla näkymättä jollain tavalla opetuksen laadussa. Suuri osa for profit-kouluista on kieltämättä toiminut erittäin harmaalla alueella, mutta julkinen järjestelmä ei sellaisenaan pysty vastaamaan täysin kysyntään, joten uskon että Strayerin kaltaisille laadukkaille laitoksille tulee olemaan kysyntää kunhan kohu menee ohi ja säännöt yritysten toiminnalle saadaan selkeiksi.


Meno kieltämättä hirvittää, sillä osake on laskenut lähemmäs 20% tulosjulkistuksen jälkeen.  Vaikka tämä kuullostaa kauppalehden nokia-palstan salaliittoteorialta, niin uskon että for-profit koulujen osakket ovat olleet spekuloijien suosiossa, mikä osaltaan aiheuttaa hurjat kurssiliikkeet molempiin suuntiin. 


Teva Pharmaceuticals:


Q4 alitti hienoisesti analyytikoiden ennusteet tuloksen ollessa 1,32$ vs 1,33$ (ilman kertaluontoisia eriä). Koko vuodelle tulos oli 5,35$ (ilman kertaluontoisia eriä). Osinkoa kasvatettiin 15 %. Liikevaihto oli viimeisellä kvartaalilla laskussa verrattuna edellisvuoteen johtuen pääasiassa USA:n  kehityksestä. Liikevaihto putosi vertailukaudesta, johtuen vertailukauden tuotejulkistuksista, joita nyt ei ollut kasvattamassa liikevaihtoa.


Teva on edelleen hinnoiteltu maltillisesti. Tämä johtuu Copaxonesta, joka on yhtiön tärkein lääke ja tuo suuren osan liikevaihdosta ja varsinkin tuloksesta. Copaxonen patentti on umpeutumassa 2015 ja tätä on hinnoiteltu kurssiin, mielestäni liikaakin. Tevan ydintoimintaa ovat kuitenkin geneeriset lääkkeet, jota pidän itse riskiä rajaavana tekijänä. Mielestäni Teva on edelleen aliarvostettu johtuen Copaoxone patentista ja mahdollinen lisäostojen kohde. Rehellisyyden nimissä täytyy sanoa että en tunne Tevan tuoteputkea kovin hyvin ja minun pitäisi kaluta se tarkemmin läpi ennen mahdollisia lisäostoja. Arvostus on kuitenkin matala ja pidän siitä että yhtiö on geneeristen markkinajohtaja. Uskoisin että monen maan tiukka budjettitilanne ja kehittyvillä markkinoilla ostovoiman puute tulee pitämään tulevaisuudessakin geneeristen lääkkeiden kysynnän korkeana. Toki kilpailukin on kovaa.


Odottelen vielä tuloksia seuraavilta yhtiöiltä: RSA, Tesco, Telefonica, Mitcham, Automodular, Trigon agri. Etenkin Telefonica & Trigon agri tarkassa syynissä.


keskiviikko 13. helmikuuta 2013

Aflac

Salkkuni muutokset jatkuivat viime viikolla kun salkkuuni päätyi jo pitkään tarkkailemaani vakuutusyhtiö Aflac ja luovuin teliasonera-omistuksistani.

Alkuun pari sanaa teliasonerasta. Yhtiöhän on ollut paljon otsikoissa erinäisten skaandaalien muodossa viime aikoina, eikä yhtiön q4 ollut mitenkään loistava. Teliasonera on ollut jo useamman vuoden salkkuni "bondiyhtiö" osinko on ollut vuosittain hyvä, mutta arvonnousua ei ole näkynyt. Lisäksi operaattoreiden paino on salkussani ollut turhankin suuri Telefonican ollessa myös isossa painossa. Päätin myydä yhtiön ja ostaa tilalle uskoakseni  laadukkaampaa liiketoimintoa. Teliasonera on kuitenkin mielestäni edelleen kotopörssin operaattoreista se parempi vaihtoehto.












Aflac

Aflac on yhdysvaltalainen vakuutusyhtiö, joka toimii pääosin Japanissa mutta sillä on toimintoja myös Yhdysvalloissa. Vuonna 2011 liikevaihdosta 80% tuli Japanista Yhdysvaltojen osuuden jäädessä 20%, joten Japani on Aflacille ylivoimaisesti keskeisin markkina.
Aflac tarjoaa vapaaehtoisia  henki ja sairausvakuutuksia. Osa tuotteista on hyvinkin spesifejä, esimerkiksi syöpävakuutus, hampaidenhoito tai näkövakuutus. Lisäksi yhtiö tarjoaa innovatiivisia vakuutustuotteita, esim. WAYS -joka on henkivakuutus, jota on tietyssä iässä mahdollista konvertoida sairaus tai hoitokuluvakuutukseksi (nursing care) tai maksattaa se rahana (fixed annuity). WAYS-tuote on ollut etenkin Japanissa suosittu. Käytännössä yritys on siis keskittynyt erittäin monipuoliseen henkilövakuuttamiseen eikä tarjoa esim. omaisuusvakuutuksia, joten tältä osin se poikkeaa perinteisemmistä P&C vakuuttajista, kuten esimerkiksi Ifistä.

Yhtiö on mielestäni todella laadukas. Tästä on osoituksena mm. 30 vuoden katkeamaton osingon nostoputki ja tuotteiden innovatiivisuus. Esimerkiksi Japanissa yhtiö oli hyvin aikasessa vaiheessa liikenteessä syöpävakuutuksensa kanssa, ja onkin johtava toimija näissä. Japanissa syöpä on eräänlainen "kansallissairaus". Lisäksi yritykseltä on tullut jatkuvasti uusia ja innovatiivisia tuotteita, esimerkkinä vaikkapa juuri WAYS. Lisäksi nykyinen CEO Daniel Amos on ollut ohjaimissa jo 22 vuotta ja jälki on ollut vakuuttavaa.

Brändi

Aflacilla on vahva brändi, etenkin suurimmalla markkinalla Japanissa, sekä myös Yhdysvalloissa. Brändin arvoa toki on vaikea mitata, mutta uskon että siitä on huomattavaa taloudellista hyötyä. Esimerkiksi Japanissa asiakkaat ovat todella lojaaleja ja uusivat vakuutukset Aflacille todella korkealla prosentilla. Lisäksi positiivinen mielikuva yhtiöstä helpottanee paljon myyntityötä. Ohessa Aflacin mainos tämän vuoden Grammy-bileistä.





Liiketoiminnan kehitys

Kuten oheisista graafeista käy ilmi Aflacin meno on ollut viime vuosina kovaa. Liikevaihto on ollut nousussa ja operatiivinen tulos on myös ollut katkeamattomassa nousussa. Sen sijaan nettotulos on heilahdellut jonkin verran finanssikriisin ja euroopan ongelmien seurauksena.







Liikevaihto on kasvanut vuosina 2007-2011 keskimäärin 8.7%, nettotulos noin 9% ja operatiivinen tulos on kasvanut keskimäärin huimat 16%.

Kasvu on pääosin tullut Japanista, jossa erityisesti pankkien kautta tehtävä myynti ja WAYS-tuotteet ovat olleet olleet todella suosittuja. Japani on muutenkin ollut ihanteellista maaperää vakuuttajille viime vuosikymmenen, sillä väestö ikääntyy kovaa vauhtia ja valtion terveydenhoitomenot ovat kasvaneet huomattavasti nopeammin kuin bruttokansantuote. Valtiollinen terveydenhuolto onkin ollut kovassa paineessa, eivätkä resurssit ole täysin riittäneet. Tämä on sitten luonut vakuutusyhtiöille pelipaikan, jonka Aflac on osannut hyödyntää.

Johto on tosin varoitellut kilpailun lisääntymisestä ja voi olla että aivan viime vuosien kasvuvauhtiin ei tulevaisuudessa Japanissa päästä. Aflac on jo suurin vakuuttaja monessa eri segmentissä Japanissa, joten luonnollisesti kasvu tulee jossain välissä saturoitumaan. Yhdysvaltojen markkina on toki yksi mahdollinen kasvuajuri ja Japanissakin on vielä kasvun mahdollisuuksia. Yhtiö on esimerkiksi ottanut tavoitteekseen penetraation lisäämisen nuoremmissa ikäluokissa. Lisäksi Japanin valtion paineet kulujen suhteen tuskin tulevat hellittämään. Tällä hetkellä kuitenkin tuntuu kuitenkin että yhtiön osakekurssiin ei ole hinnoiteltu juuri minkäänlaista kasvua.

Arvostus

Aflacin osakekurssi on tällä hetkellä hieman alle 50 $ (itse tein ostot noin 50.5$ kurssiin). P/E päivän kurssiin on noin 8.1 ja ensi vuodelle alle 8 riippuen toteutuvasta yen/usd kurssista. Yrityksen P/B (1.45) on hieman korkeampi verrattuna kilpailijoihin, joilla se pyörii 1 tuntumassa (AWH, TRV). Jos P/B suhteutetaan ROE:hen, joka aflacilla on yli 20%, yhtiön oman tavoitteen ollessa 22-26%, niin ei tuo P/B näyttäkkään enää korkealta, sillä kilpailijoiden kannattavuus ei ole läheskään Aflacin tasolla. ROE/P/B on noin 15%, jota ei voi pitää huonona.

Gordonin kasvumalli

Yksinkertaisella Gordonin kasvumallilla käyttäen 12% tuottovaadetta ja 10% osingonkasvua saadaan osakkeen hinnaksi 73,7 $.
10 % osingonkasvu ei ole historiaan verraten mitenkään mahdotonta, sillä yhtiö on kasvattanut viimeisen vuosikymmenen ajan osinkoaan keskimäärin lähes 20% tahtia vuosittain. Toki mallina tämä on hyvin yksinkertainen, mutta antanee jonkinlaista suuntaa siitä missä arvostuksen tulisi mahdollisesti olla.

Miksi yhtiö on halpa?

Jeni

Tätä kysymystä on aina "halvan" yhtiön kohdalla hyvä pohtia. Itse näkisin, että päähuolena on tällä hetkellä jeni ja sen heikentyminen dollaria vastaan, joka heikentää Aflacin tulosta. Japanin pääministeri Shinzo Abe on nimittäin luvannut saada Japanin talouden kasvuun heikentämälllä valuuttakurssia ja pääsemällä eroon maata pitkään kiusanneesta deflaatiokierteestä. Keskuspankki onkin tämän jälkeen tuplannut inflaatiotavoitteensa ja jeni on lyhyessä ajassa heikentynyt melko paljon.

Mielestäni on hyvin mahdollista, että Jeni jatkaa heikentymistään, sillä valuutta on ollut 2000-luvun yliarvostettu, ainakin jos verrataan esim. PPP:n (purchasing power parity) avulla.
http://jp.fujitsu.com/group/fri/en/column/message/2012/2012-01-06.html
Mm. oheisen linkin kuvaajan ja oman valistuneen hatusta vedetyn arvion perusteella en ihmettelisi jos jeni heikkenisi yli 100/1 $ tasolle. Jenin heikkeneminen tarkoittaa Aflacille vajaan 0.05$ menetystä tulokseen jokaista tikkausta kohden. Jos ajatellaan että jeni heikentyisi 110/1 $ tasolle tarkoittaisi tämä noin 1$ tuloksen heikentymistä 90/1 tasosta, jolla yhtiö antoi 2013 ohjeistuksensa (6.37-6.57$). Siltikin P/E olisi alle 10 vuodelle 2013, joka on Aflacille historiallisesti alhainen arvostuskerroin. Historiallisesti P/E on liikkunut 14-15 tasoilla.

Mielestäni kannattaa myös huomioida että vaikka heikompi jeni laskee tulosta, niin tämä on pitkälti kirjanpidollista. Aflacilla on erilliset liiketoiminnot Japanissa ja Yhdysvalloissa mutta tilinpäätös tehdään aina dollareissa. Itse asiassa Aflac ei käytännössä juurikaan vaihda valuuttaa jeneistä dollareihin, vaan Japanin toiminta on jeneissä (preemiot tulevat jeneissä ja sijoitetaan suurimmaksi osaksi jeneissä tai suojataan) ja Yhdysvalloissa taas  toiminta on luonnollisesti dollareissa. Jenejä ei siis tarvitse vaihtaa kattamaan esim. Yhdysvaltojen toiminnan maksuja tai toisinpäin.

Yhdysvaltojen liiketoiminnan tulos riittäisi periaatteessa kattamaan esim. tämänvuotisen osingonmaksun (n. 650 miljoonaa vs. USA:n operatiivinen tulos 997 miljoonaa). Lisäksi yhtiöllä on aina mahdollisuus suojata itsensä valuuttakurssiriskiltä (mikä tosin ei ole ilmaista). Mielestäni Aflacilla ei siis ole mitään liiketoiminnallista riskiä heikommasta jenistä, vaikka tulos toki heikkenee, ”paperilla”. Lisäksi Japanissa on yritetty inflatorista politiikkaa ja jenin heikentämistä aiemminkin, mutta silti deflaatiokierteestä ei ole päästy, joten ongelmat lienevät muualla. Ohessa Roger Wessmanin kirjoitus asiasta:

Toisaalta taas jos keskuspankin löysempi rahapolitiikka todella auttaisi Japanin jaloilleen, tällä olisi luultavasti Aflacin liiketoiminnoille positiivisia vaikutuksia. En siis näe valuuttakurssin muutoksia kovinkaan suurena riskinä pitkäjänteisemmälle sijoittajalle, enneminkin mahdollisuutena.

Sijoitusympäristö

Toinen huoli joka analyytikoilla on ollut koskien vakuutusyhtiöitä on velkakirjasijoitusten tarjoama surkea yield. Tuottoa on hyvin vaikea saada, varsinkaan hyvälaatuisista velkakirjoista, joissa vakuutusyhtiöiden on kuitenkin pakko pitää suurinta osaa "floatistaan". Onneksi Aflacin kulusuhde on kehittynyt oikeaan suuntaan, ollen 94 % pinnassa, joten toiminta tuottaa alhaisessakin korkoympäristössä. 

Lisäksi yhtiö on julkistanut uuden sijoitusstrategian ja palkannut uudeksi sijoitusvastaavaksi Eric Kirschin Goldman Sachsilta hoitamaan yhtiön sijoituksia. Aflacilla on ollut ongelmia sijoitustensa kanssa, sillä 2011 , kun eurokriisi oli pahimmillan, yhtiöllä oli altistumista PIIGS-maiden rahoituslaitosten velkakirjoihin. Tästä sijoittajat hermostuivat ja ne myytiin/alaskirjattiin. Enää taseessa ei ole merkittävää PIIGS-riskiä. Nyt rahat ovat sen sijaan suureksi osaksi Japanin valtion velkakirjoissa, joiden tuotto on alhainen. Ongelmat johtuvat pääosin Japanin toimintojen suurista preemioista, joita yrityksellä on ollut vaikeuksia sijoittaa, sillä ne pitäisi sijoittaa jeneissä (tai suojata). Tästä johtuivat myös ongelmat euroopassa, sillä eurooppalaiset pankit suostuivat myöntämään jeneissä noteerattuja velkakirjoja joka oli Aflacille tietysti houkuttelevaa, koska vastapuoli kantoi valuuttariskin.

Nyt uuttaa strategiaa on toteutettu jonkin verran ja Aflac on sijoittanut mm. USA:n high yield bondeihin ja suojannut ne jeneissä. Aflacin on tarkoitus  ajan mittaan hajauttaa sijoitusportfoliota enemmän kehittyvien maiden velkakirjoihin, high yield bondeihin ja jopa osakesijoituksiin. Vaikka tämä on vielä vaiheessa, niin suunta on mielestäni oikea. Pienikin muutos yieldissä on huomattava johtuen yhtiön 120 mijardin floatista, eikä liiallinen altistuminen Japanin valtion velkakirjoille myöskään ole tervettä.
Mielestäni on hyvä myös muistaa että joskus korkoympäristökin parantuu ja tällöin Aflac tulee saamaan lisäpotkua tuloksentekoon.

Yhteenveto

Mielestäni Aflac on aliarvostettu, eikä nykykurssi heijasta yrityksen pitkän aikavälin potentiaalia ja laatua. Riskejä on mutta mielestäni ne on jo hinnoiteltu kurssiin. Kyseessä on yhtiö, jota uskallan omistaa hamaan tulevaisuuteen ja uskon että omistajia tullaan palkitsemaan kasvavan osingon ja ennenpitkää myös oikeamman arvostuskertoimen muodossa.

Kiinnostuneille Aflacista löytyy myös erittäin kattavaa  analyysiä Warren Grahamilta täältä.

lähteet:
kuva: http://www.adweek.com/news/advertising-branding/aflac-quacks-facts-largest-push-yet-106929
http://www.aflac.com/us/en/docs/investors/FABBook2012_06222012.pdf
http://www.aflac.com/investors/financials/default.aspx

perjantai 1. helmikuuta 2013

Allokaatiomuutoksia & Radiant Logistics

Tällä viikolla salkkussa tapahtui pieniä allokaatiomuutoksia. Myin osan Outotec-omistuksistani, sillä koin sen olevan jo liian suuressa painossa ja luovuin kokonaan Guggenheim Solar ETF -sijoituksestani. Tämä oli myös jo jonkin aikaa ollut harkinnassa. Näiden vastapainoksi käteistilanne on taas hieman parempi ja salkkuuni pääsi myös uusi omistus, josta lisää seuraavassa.


 


Kyseessä on 3PL logistiikkayhtiö Radiant Logistics. Alkuun, koska idea tähän sijoitukseen tuli muiden kirjoitusten pohjalta, laitan oheen kaksi linkkiä, joiden kautta tutustuin yritykseen. Suosittelen kiinnostuneille niiden lukemista, erittäin kattavaa analyysiä esimerkiksi 3PL toimialan osalta.


Olen jo jonkin aikaa koettanut löytää salkkuuni logistiikka-alan yhtiön. Mielestäni toimiala on ihanteellinen. Se on kasvava ja tulee luultavimmin kasvamaan maailmankaupan myötä kehittyvien maiden ansiosta. Ei ole vaaraa, että alan yrityksiä ei tarvittaisi. Asioita tarvitsee kuljettaa paikasta A paikkaan B nyt ja tulevaisuudessa. 


(kuva: IMF)

Olenkin käynyt logistiikka-alan yhtiöitä läpi jonkin verran. Laivuriyhtiöt houkuttivat alhaisilla tunnusluvuillaan, mutta ala on hyvin pääomavaltainen ja 2000-luvun buumin ajalta alaa vaivaa ylikapasiteetti laivojen osalta. Seuraavaksi kävin hieman läpi alan isompia toimijoita (UPS, FedEx) ja varsinkin FedEx olikin mielestäni jokin aika sitten melko edullisesti arvostettu, mutta nyt sekin on noussut mielestäni liian korkealle.  Käytännössä nämä jätit ovat niin isoja ja tunnettuja, että hintalappu vaikuttaisi olevan oikea, eivätkä kasvuprosentitkaan enää ole niin huimia.

3PL 

Yllä olevien kirjoitusten kautta löysinkin sitten Radiantin ja 3PL sektorin. 3PL-sektori oli itselleni uusi tuttavuus. 3PL on lyhenne third party logisticsista ja tarkoittaa käytännössä logistiikka alan palveluyrityksiä, jotka toimivat asiakkaiden ja kuljetusliikkeiden välillä. Asiakas siis ulkoistaa logistiikkatoiminnot 3PL:lle joka sitten järjestelmillään etsii optimaalliset toimituskoot yms. ja parhaimmassa tapauksessa järjestää myös paluumatkalle rahtia, joka sitten laskee asiakkaan maksamaa hintaa. Lisäksi yritykset saattavat tarjota kohdennettuja  palveluita ja erikoistua esim. särkyviin kuljetuksiin, pikatoimituksiin yms.

Käytännössä 3PL -yhtiöiden käyttö on usein yrityksille järkevää, sillä nykymaailmassa logistiikkatoimintojen sujuvuus on tärkeää ja yhä vaikeampaa. Yritykset haluavat pitää inventaariotasot pieninä, valmistus on hajaantunut ympäri maapalloa yms. On siis helpompaa ulkoistaa logistiikkatoiminnot ja kohdentaa omat resurssit ja fokus itse liiketoimintaa. Tämä on usein myös halvempaa. 

3PL liiketoiminta ei myöskään ole pääomaintensiivistä, sillä esim. kujetuskalustoa ei 3PL toiminnassa tyypillisesti omisteta, vaan asiakassuhteet ja tietokonejärjestelmät, sekä henkilökunta ovat niitä tärkeimpiä assetteja. Nämä myös skaalautuvat näppärästi kasvavaan liikevaihtoon, eli lisäinvestoinnit suhteessa kasvuun ovat pieniä. Käytännössä riski esimerkiksi kaluston seisomisesta on ulkoistettu kuljetusliikkeille ja näin ollen 3PL sektori ei käytännössä ole yhtä suhdanneherkkä, vaikka toki talouden hiljeneminen näkyy tilausmäärissä ja tuloksessa myös 3PL -toimijoilla.



Radiantin liiketoiminta

Franchising 

Radiantin liiketoiminta koostuu käytännössä kahesta osasta. Yrityksen omista toiminnoista, sekä Franchising toiminnasta. Suurin osa liikevaihdosta tulee tällä hetkellä juuri Franchising -toiminnasta. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että alan toimija voi käyttää Radiantin järjestelmiä & back office toimintoja ja ennen kaikkea voi neuvotella sopimukset kuljetusliikkeiden kanssa Radiantin kautta. Radiantilla on kuitenkin huomattavasti enemmän "muskelia" verrattuna muutaman miljoonan toimijaan neuvottelutilanteessa. Vastineeksi Radiant ottaa 30 % liikevaihdosta itselleen.

Omat toiminnot & kasvustrategia

Franchising liiketoiminta ei kuitenkaan ole yhtä kannattavaa kuin yhtiön omat toiminnot, ja yhtiön tarkoituksena onkin kasvattaa omia toimintoja pääasiassa yritysostojen kautta. Koska 3PL on hyvin pirstaloitunut ala ja pieniä toimijoita on paljon, tämä tarjoaa mahdollisuuden kasvaa yritysostojen kautta. Usein nämä pienet firmat saattavat olla vahvasti omistajaan ja tämän asiakassuhteisiin sidoksissa, ikä alkaa painaa ja jatkajia toiminnalle ei löydy. Lisäksi neuvotteluasema on usein heikko. Jos olet jäämässä eläkkeelle ja olet itse arvokkaimpia assetteja, niin voi kuvitella että yrityskaupassa neuvotteluvara on rajallinen. 

Normaalisti mielestäni orgaaninen kasvu > yritysostot pätee, koska ostot voivat mennä pieleen ja hinta saattaa karata käisistä. Tässä tapauksessa nähdäkseni tilanne on toisenlainen johtuen toimialasta ja Radiantilla on mahdollisuus harjoittaa jopa arbitraasia pienten listaamattomien yritysten kohdalla.

Niitä nimittäin saa ostettua halvalla ja ostajia ei todellakaan ole liikaa. Tyypillisesti pienet toimijat saa ostettua 4-6* EBITDA ja suuremmat listatut yritykset treidaavat lähempänä 10 * EBITDA. Lisäksi yritysostojen kautta saa nopeasti synergiaetuja, koska yritykset voivat siirtyä suoraan käyttämään Radiantin SAP -järjestelmiä ja kaikki kaksinkertaisuudet voidaan eliminoida nopeasti.

Kilpailua on myös vähän, koska pienet miljoonaluokan yhtiöt ovat liian pieniä 3PL:n suurimmille miljardiluokan toimintaa harjoittaville yrityksille. Näille alle 10 miljoonan toimijat eivät maksa vaivaa yritysostojen näkökulmasta. Radiant on keskiluokan toimija, joita ei ole montaa. Näiden kohdalta yritys toki kohtaa kilpailua jonkin verran (mm. COYOTE). Aivan pienimmillä toimijoilla taas ei ole resursseja yritysostoihin ja private equity firmat eivät pysty tarjoamaan yrityksille samaa mitä Radiant, joka on itsekin alan toimija.

Johto

Yhtiö on vahvasti profiloitunut toimitusjohtajaansa Bohn Crainiin, jonka omistusosuus yrityksesta on 30 %. Hän on myös ollut ostoksilla 2012 aikana. Todennäköisesti CEO:n varallisuudesta erittäin huomattava osuus on kiinni yrityksessä, joka herättää ainakin allekirjoittaneessa luottamusta ja uskoa yhtiön  strategiaan. Tämä on varsinkin pienten yhtiöiden kohdalla tärkeää. 



Arvostus

Radiant Logistics on pieni yritys, joka on listattu Amexiin. Pörssiarvo on tätä kirjoittaessa 58 miljoonaa ja analyytikkoseuranta on hyvin vähäistä. Ihanteellinen kohde siis.

Käytän arvostuksen määrittämisessä käyttökatetta (EBITDA), koska matalan capexin takia se lienee melko lähellä vapaata kassavirtaa. Tulosta syövät tällä hetkellä melko suuret korkokulut (1,25 miljoonaa vuonna 2012) sekä kertaluontoiset erät koskien DBA-kauppaa, jonka suhteen tuli ongelmia. Toisaalta jo 2013 ohjeistuksesta korkokulut ovat jo suhteellisesti pienemmät ja DBA:n kanssakin tilanteen pitäisi olla ohi, ainakin oikeudenkäynnin osalta.

Vuoden 2012 EBITDA oli kertaluontoisista eristä putsattuna noin 9 miljoonaa (ottaen huomioon kertaluontoiset erät, jotka liittyivät pitkälti DBA-kauppaan EBITDA oli  7,7 miljoonaa)
2013 EBITDA ohjeistus on 12 miljoonaa.

EV 80 miljoonaa
Näillä arvoilla saamme

2012 EV/EBITDA = 8,9

2013 (ohjeistus) EV/EBITDA=6,7

2013 forward P/E on 10 luokkaa ohjeistuksen mukaan. Esimerkiksi yhdellä alan jäteistä CH Robinsonilla (CHRW)  P/E 2013 on yli 20 ja kasvu on ollut paljon hitaampaa kuin Radiantilla.

Radiant vaikuttaa siten todella halvalta jos huomioidaan kasvutekijä. Vuonna 2011-2012 liikevaihdon kasvu oli 35 %. Annualisoitu liikevaihdon kasvu on ollut yrityksen listaamisesta 34%.
(GAVRP, growth at very reasonable price :D). 

Liiketoiminnan skaalautuvuuden vuoksi kannattavuuden tulisi myös parantua liikevaihdon kasvaessa. Tämä on helppo todeta vaikkapa vertailemalla alan suurimpien toimijoiden, Robinsonin (CHRW), Landstarin (LSTR), Kuehne un Nagelin (KNIN) ROE:ta Radiantin (RLGT) ROE:n tasoon.
(hyvin yksinkertainen vertailu mutta antanee osviittaa) 

ROE 34 % (CHRW), 39 % (LSTR), 22 % (KNIN) vs. 17 % (RLGT). 

Koko näyttäisi siis tällä alalla olevan eduksi. 

Velka

Yrityksellä on tällä hetkellä reilu 20 miljoonaa velkaa. Mielestäni tämä ei ole mitenkään kestämätön taso velan olessa noin 2x EBITDA. Toiminnan kasvaessa velan osuus tulee myös luultavasti pienenemään ja rahoitusasema paranemaan.

Riskit

- Rahoitus, sen järjestyminen sekä hinta. Radiant otti esimerkiksi 2011 seniorivelkakirjan, jossa korko oli 13%, erääntyy 2016 lopulla.  Tämä varmasti selittää osansa korkeista korkokuluista. Lisäksi velkakirjan kovenanteissa taisi olla ehtoja mm. osingonjakoa koskien. Toivottavasti tälläistä ei enää jouduta tekemään. Nythän Radiantilla on toinen luottolinja, jossa on likviditeettiä ja jonka korko oli järkevällä tasolla. Rahoituksen turvaaminen on kuitenkin hyvin keskeistä kasvustrategian kannalta.

-Yrityskauppoihin liittyy myös riskejä kuten DBA (Radiantin uusimpia ostoksia jonka kanssa jouduttiin raastupaan) osoitti. Johdolla on kuitenkin melko hyvä track record tämä suhteen ja onnistumisia on ollut useita.

Katalyytit

-Omien osto, yhtiö julkaisi hiljattain omien osakkeiden osto-ohjelman

-Kasvu, mikäli kasvu jatkuu samaa vauhtia niin tämä tulee varmasti näkymään ennenpitkää arvostuksessa

-Kannattavuuden paraneminen skaalautuvuuden johdosta

Arvo, kasvu, mikä ?

Yhtiö ei ole tyypillinen arvoyhtiö. Mielestäni nykyiseen hintaan on kuitenkin historiaan, strategiaan ja toimialan konsolidaatio huomioon ottaen ladattu huomattavan vähän kasvuodotuksia, eikä kurssin nousu nähdäkseni vaadi kummoistakaan suoriutumista yhtiöltä, ainakaan jos verrataan yhtiön lähihistoriaan. Toki kasvu on aina epävarmaa mutta nähdäkseni riski/tuottosuhde on tässä kohdin sellainen että uskallan "kasvuyhtiötä" omistaa.