Sivut

perjantai 6. joulukuuta 2013

Päivityksiä muutamasta salkkuyhtiöstä

Blogi on viimeaikoina hiljentynyt, sillä kaikenlaista muuta on ollut työn alla. (mm. Pro-Gradu projekti) Lisäksi en ole juurikaan seulonut uusia ostokohteita, koska käteiskassa on kummasti kuihtunut ja lisäksi hyvät kohteet tuntuvat olevan harvassa. Myyntejäkin täytyy opiskelijan tulorajojen paukkumisen pelossa odottaa ensi vuoteen. Koitan kuitenkin aktivoitua enemmän viimeistään vuodenvaihteen jälkeen jolloin käteistä pitäisi olla taas allokoitavana. Kuitenkin, ettei menisi ihan hiljaiseloksi, ajattelin kirjoittaa muutamista salkkuyhtiöistäni, joille on menneen kuukauden aikana tapahtunut yhtä jos toistakin mielenkiintoista.

Strayer Education

Yhtiön osake lähti (taas) osavuosikatsauksen jällkeen rajuun laskuun nollaten sitä edeltäneen melko mukavan nousun. Syynä oli (jälleen) huono uusien opiskelijoiden aloittamismäärä, joka laski edelleen edellisvuoteen, sekä odottamaton palvelujen hintojen leikkaus. Näillä on tietysti pienellä viiveellä isohko tulosvaikutus liikevaihdon laskiessa tulevaisuudessa pienemmästä opiskelijamäärästä ja alhaisemmista hinnoista johtuen. Yllättävin uutinen oli hintojen leikkaus ja kulukuuri. Aikaisemin Strayer on pidättäytynyt leikkauksista ja itseasiassa avasi vielä viime vuonna uusia kampuksia. Nyt myös Strayer on pakotettu tekemään leikkauksia ja laskemaan hintoja mikä osoittanee, että kysyntätilanne yhtiöiden palveluille on erittäin heikko. Yhtiön johto on myös selvästi aliarvioinut tilanteen vakavuuden, sillä mitään puhetta esim. kululeikkauksista ei aiemmin ole ollut, enneminkin päinvastoin.

Täytyy myöntää, että Strayerin tilanne hieman hirvittää, sillä yleinen ilmapiiri for profit kouluja kohtaan tuntuu olevan Yhdysvalloissa erittäin negatiivinen ja tämä varmasti vaikuttaa kysyntään. Lisäksi opintolainatilanne on huolestuttava. Siinä mielessä hintojen lasku voi olla oikeansuuntainen ratkaisu, sillä varmasti yksi suurimmista syistä opiskelijamäärien laskuun on hinta. Hinta ja saatu hyöty eivät selkeästikään kohtaa.

Mielestäni tilanne Strayerin kohdalla kiteytyy kuitenkin seuraavaan: Onko yhtiön liiketoimintamalli pitkällä aikavälillä ylipäänsä elinkelpoinen ? Mielestäni vastaus on kyllä. Koulutus ja inhimillisen pääoman kasvu on tärkein länsimaiden talouskasvuun vaikuttava tekijä ja sen merkitys tulee kasvamaan. Kysyntää koulutukselle tulee siis pidemmällä aikavälillä riittämään ja uskon että Strayer pystyy tässä täyttämään tietynlaisen nichen. (Heikommassa asemassa olevan, sekä työssäkäyvät) En myösään usko, että esimerkiksi nettiyliopistot tai MOOCIT tulevat syrjäyttämään täysin perinteisempiä laitoksia. En usko, että tälläinen opetusmuoto sopii kaikille ja tarve myös perinteisemmälle opetukselle säilyy. Itselleni olisi esimerkiksi varmasti meko vaikeaa suorittaa aivan kaikki etänä. Olen liian laiska :)

Uskon siis että Strayer tulee olemaan hyvä sijoitus pitkällä (5-10v) aikavälillä. Lyhyellä aikavälillä en uskalla antaa kurssin suunnasta minkäänlaista arvioita. Ehkäpä pulkkamäki jatkuu näin talven ja ensilumien kunniaksi.


Premier Exhibitions

Tässä on toinen viime aikojen laskukuningas. Osavuosikatsauksen yhteydessä Premier kertoi, että neuvottelut LOI:n kirjoittaneen tahon kanssa ovat päättyneet. Ostajan etsiminen Titanicin jämille siten alkaa taas lähtöruudusta. Lisäksi itse liiketoiminna kehitys oli myös heikkoa liikevaihdon laskiessa edellisvuoteen 41 %. (Tämä ei tosin ole täysin vertailukelpoinen viimevuoden kanssa johtuen Titanic -näyttelystä.) Kurssi luonnollisesti laski ja johto sai konffapuhelussa kuulla kunniansa. Mm. johdon eroa vaadittiin aivan suoraan, eikä syyttä.

Jotain hyvääkin, sillä johto hyväksyi hiljattain rajut palkanleikkaukset 90k $ -> 50k$. Lisäksi yhtö ostaa omia osakkeitaan.

Koko sijoitus riippuu täysin Titanic -artifaktien myynnistä ja myyntihinnasta. Voisin kuvitella, että ostajaa etsitään nyt kuumeisesti. Hinta on kysymysmerkki, mutta koska myyntiä on yritetty jo pitkään, luulisi ostajalla olevan neuvotteluvoimaa. Kurssissa on tosin paljonkin turvamarginaalia hinna suhteen vaikka 189 miljoonaa ei saataisikaan, mikä vaikuttaa nykytilanteen valossa epätodennäköiseltä.

Osake on toistaiseksi pidossa, mutta myyntinappi on herkässä paremman kohteen ilmaantuessa.

Tellabs

En ehtinyt pitää Tellabsin osakkeita kuin puolitoista viikkoa kun osakkeista tehtiin ostotarjous. Marlin Equity Partners tarjosi 2,45 $ osakkeelta, joka tarkoitti omaan ostohintaani noin 10 % voittoa. Myin osakkeet, sillä 10 % puoleentoista vikkoon ei ole ollenkaan paha. Toisaalta tarjous oli alle kirjanpitoarvon, eli halvalla kyllä lähti ja itsekin pidin yhtiön "todellista arvoa" korkeampana.

BOBS

Toinen ostotarjousjupakka. Yhtiön johto ja sisäpiiri teki yhtiöstä syyskuun loppupuolella ostotarjouksen. Tarjous tehtiin alle silloisen markkinahinnan. (15,5$ osakkeelta) Suunnitelma vakutti siten alusta lähtien johdon puhallukselta juuri ennen Brasiliaan tulevia isoja tapahtumia. (Olympialaiset ja FIFA World Cup) Onneksi sijoittajat saivat hiljattain äänestettyä tarjouksen nurin ja osakekurssi ponkaisikin tämän jälkeen ylös. Yhtiön kehitys on ollut hyvää ja toivottavasti suunta on jatkossakin ylöspäin.

Teva

Tevan toimitusjohtaja Jeremy Levin erosi, johtuen ilmeisesti erimielisyyksistä hallituksen puheenjohtajan ja suuren osakkeenomistajan Phillip Frostin kanssa. Ilmeisesti erimielisyydet koskivat yhtiön irtisanomisia Israelissa, jossa ne aiheuttivat melkoisen myrskyn. Levinin ero aiheutti osakekurssin laskun ja se myös osoittaa että pakka näyttäisi olevan johtoportaassa sekaisin, mikä on hieman huolestuttavaa. Jeremy Levin oli myös mielestäni hyvin pätevä omaten vahvan track recordin, joten seuraajan löytäminen voi osoittautua hankalaksi. Toivottavasti Levinin toteuttamaa strategiaa ei muuteta, sillä tiukempi fokus kehitystoiminnassa ja kulukuuri olivat mielestäni juuri se mitä yhtiö nykytilanteessa tarvitsee.

Tevan Copaxone patentti on umpeutumassa näillä näkymin ensi vuonna. Vaikka tämä tulee pudottamaan liikevaihtoa ja tulosta reilustikin mielestäni tämä voi olla osakkeenomistajan kannalta jopa hyvä asia. Arvostuseron muihin lääkejätteihin tulisi korjautua koska epävarma "patent cliff" on saatu pois alta. Tevan P/E ensivuodelle on 8 kun se on toisella geneerisellä valmistajalla, Mylanilla, 13 ja lääkejätti Johnson & Johnosnilla 16. Toki kertoimet korjautuvat patentin aiheuttaman tulospudotuksen kautta ihan itsestäänkin, mutta oma näkemykseni on, että myös kurssi tulee nousemaan mikäli Teva pysty pitäämään geneeristen myynnin hyvällä tasolla ja saa muutaman uuden tuotteen putkesta ulos. Lisäksi kululeikkausten tulisi osin kompensoida Copaxonen tulomenetyksiä. Tällä hetkellä tuntuu, että kurssiin on leivottu hyvinkin pessimistinen skenaario patentin raukeamisesta.


sunnuntai 3. marraskuuta 2013

Hajauta tai hajoa


Valitettavasti sain muista kiireistä johtuen vasta nyt luettua Jukka Oksaharjun uusimman sijoitusteoksen Hajauta tai hajoa. Ohessa muutama sana kirjasta ja sen herättämiä ajatuksia. Kyseessä oli kaiken kaikkiaan jälleen mielestäni varsin hyvä teos.

Kirja pyörii pitkälti hajauttamisen teeman ympärilla käsitellen sitä mm. modernin portfolioteorian näkökulmasta, sekä esitellen hajauttamiseen myös Buffetmaisen laatuyhtiönäkökulman. Lisäksi kirjassa käsitellään kattavasti hajauttamista eri näkökulmista. Kannattaako yhtiön hajauttaa toimintaansa, vai jättääkö hajautus sijoittajalle ? B2B vs. B2C ? Maantieteellinen hajauttaminen etc.

Kirjan alussa käydään lyhykäisesti läpi moderni rahoitusteoria, jolla pohjustetaan laatuyhtiölähestymistapaa, joka onkin koko kirjan keskiössä. Oksaharju suosittaa sijoittamista muutamaan (10-15) hyvin johdettuun ja laadukkaaseen liiketoimintoon. Tämä ei kuullosta yhtään pöllömmältä sijoitusstrategialta. Ainakin Buffetin sijoitusmenestys antaa erittäin vahvaa tukea tämän tyyppiselle sijoitusstrategialle.


Hajauttaminen

Kirjassa tuodaan vahvasti esiin yhtiön sisäistä liiketoiminnan hajauttamista. Tämä on mielenkiintoinen näkökulma, sillä itse olen aina ajatellut hajauttamista oikestaan vain yhtiökohtaisella tasolla modernin porfolioteorian kautta, mutta Oksaharju muistuttaa, että yhtiö itsekin voi hajauttaa toimintaansa esimerkiksi vertikaalisesti. Hyvä esimerkki tästä on esimerkiksi konepaja, joka harjoittaa myös palveluliiketoimintaa. Lisäksi yritys voi toimia myös eri aloilla. (case. Sampo) Vasta-argumenttina voidaan toki ajatella, että hajauttaminen voi olla helpompaa sijoittajalle kuin yhtiölle, minkä Oksaharjukin kirjassa toteaa. Toisaalta hyvin hajautettu globaali liiketoiminta mahdollistaa paljon keskitetymmän salkun muodostamisen, jolloin sijoittaja pystyy keskittämään niukat resurssinsa kapeammalle alueelle siltikään tinkimättä hajautuksesta.

Lisäksi Oksaharju käsittelee kirjassa jonkin verran johtoa, sen merkitystä ja mahdollisia intressiristiriitoja. Läpi käydään yhtiön hallitus, sen velvoitteet ja jakautuminen eri valiokuntiin. Itselleni kaikki tälläiseen Corporate Governanceen liittyvä on erityisen kiinnostavaa, sillä oma tietämykseni hyvästä hallintotavasta, valiokunnista ym. on melko rajallista.

Kirjan loppupuolelta löytyy yhtiökohtaisia caseja ja kohdeyhtiöt saatavatkin olla Oksaharjua seuranneille ennestään tuttuja. Yhtiökohtaiset caset olivat hyvin mielenkiintoisia ja allekirjoittanut olisi voinut lukea niitä mielellään enemmänkin. Kohdeyhtiöt toimivat loistavina esimerkkeinä liiketoiminnan hajauttamisesta yhtiötasolla eri tavoin. Lisäksi kirjan loppupuolella on lista, johon on kerätty laatuyhtiöiksi määriteltyjä yhtiöitä. Siitä on esimerkiksi näppärä poimia ostokandidaatteja seurantalistaan.

Osinko ?

Yksi asia mikä itseäni jäi hieman mietityttämään on osingonmaksun korostaminen, joka tuli kirjassa esiin moneen kertaan. Osinkoaristokraatit, eli hyvin pitkään osinkoaan kasvattaneet yhtiöt, ovat toki olleet paljon muuallakin esillä kuin vain Oksaharjun kirjoituksissa ja löytyypä omastakin salkusta yksi (Aflac). En väitä, että osinkoaristokraatit olisivat millään muotoa huonoja sijoituksia ja jatkuva osingonkorotuskoputki on varmasti merkki yhtiökohtaisesta laadusta. Silti mielestäni osinkoaristokraatti ei välttämättä ole = hyvä sijoitus. Parempi mittari omistajien palkitsemiselle on mielestäni esim. shareholder yield. Lisäksi, jos yhtiön johdossa on todella erinomaisia pääoman allokoijia, he kanavoivat rahaa esim. omien ostoihin enemmän kurssin ollessa pohjamudissa, tai jättävät loistavien investointikohteiden ilmaantuessa osingon ja omien ostot tekemättä ja investoivat liiketoimintaan. Oksaharjukin tosin tuo tämän pointin esille Berkshire Hathaway casessa. Pointti on mielestäni kuitenkin hyvä pitää mielessä. Osingon kasvattaminenkaan ei välttämättä ole tae loistoyhtiöstä tai hyvästä pääoman allokoinnista ja mielestäni suomalaisittain osinkoon keskitytään ehkä liiaksikin.

Yhteenveto:

Oksaharjun teos avaa mielenkiintoisen näkökulman hajautukseen ja tarjoaa yhdessä aikaisemman teoksen kanssa jo varsin hyvät lähtökohdat matkalle markkinoiden biittamiseen Buffet tyyliin. Lisäksi on aina mukava lukea suomenkielisiä laadukkaita sijoitusteoksia.

torstai 10. lokakuuta 2013

Tellabs








Tellabs (TLAB) on teknologiayritys, joka tarjoaa verkkoratkaisuja pääasiassa teleoperaattoreiden ja yritysten käyttöön. Kilpailijoita ovat mm. Alcatel Lucent (ALU), Cisco (CSCO) ja Juniper Networks (JNPR). Liikevaihto muodostuu tuotteiden myynnistä ja palveluista, ja toiminta on jaettu kolmeen eri segmenttin: Broadband, Transport & Services.  Ohessa kuvus liiketoiminnasta.

The Broadband segment includes data, access and managed access product portfolios that facilitate mobile communications, wireline business services and bundled consumer services.
The Transport segment includes optical networking systems, digital cross-connect systems and voice-quality enhancement products. Revenue for these products is driven by the needs of wireline and wireless carriers to deliver mobile services, business-oriented services and residential services.
The Services segment includes deployment, support, training and professional services. Revenue from deployment, support and training services arises primarily from the sales of products and continues to represent the majority of Services revenue, while the balance comes from professional services offerings.
Usein itse tuote on  integroitu ratkaisu sisältäen laitteet, päivitykset ja huollon.

Tellabs on pieni toimija, eikä sillä ole liiketoiminnan suhteen pyyhkinyt mitenkään erityisen hyvin, sillä tulos on ollut pari viime vuotta tappiollinen. Yhtiö on mielenkiintoinsen sijoitus, koska se on halpa ja istuu ison rahakasan päällä, tyypillinen tupakantumppisijoitus siis. Yhtiön NCAV on noin 1.7 $ osaketta kohden, josta suurin osa (n. 550 milj $) on käteistä. Markkina arvo on tällä hetkellä vajaa 800 milj.$ tai 2,2 $ osaketta kohden. Markkina ei nykytilanteessa anna liiketoiminnalle juuri mitään arvoa.

Liiketoiminta:

Yhtiö tarjoaa siis verkkoratkaisuja. Toimiala ei ole ihanteellinen, sillä tilaukset tulevat usein köntässä ja tilausten kuivuessa painuu tulos helposti pakkaselle. Lisäksi kilpailu alalla on kovaa ja etenkin kiinalaiset toimijat (joku voisi kutsua epärationaaliseksi kilpailuksi) tuovat alalle lisähaastetta painaen marginaaleja.

Toisaalta toimiala on kuitenkin kasvava ja erilaisten internet palvelujen kasvu tulee takaamaan kysynnän myös yhä kehittyneemmille verkkoratkaisuille. Vanha infrastruktuuri ei enää pysy kasvavan dataliikenteen eikä kasvavan laitemäärän tahdissa. Etenkin optiselle puolelle povataan kasvua, sillä operaattorit ovat kinnostuneita päivittämään yhä nopeampiin kuituyhteksiin. 100 gigan yhtedet metroalueelle ovat ilmeisesti operaattoreiden keskuudessa kova sana.
http://www.gazettabyte.com/home/2013/4/23/100-gigabit-and-packet-optical-loom-large-in-the-metro.html

Tellabskin on tässä kehityksessä mukana, vaikka kilpailu toki on kovaa. Ainakin konffapuhelussa kehutaan (luonnollisesti :)) Tellabsin ratkaisuja tässä segmentissä.

  • Industry analyst, Infonetics, ranks Tellabs as the #1 vendor for metro-regional Packet Optical Transport Solutions
Arvostus:

Yhtiö:TLABALUCSCOJNPR
EV/Sales0,230,622,852,04
P/B0,794,032,041,41
FCF/EV5,60%N/A7,08%3,26%

Oheisesta kilpailijavertailusta näkyy selkeästi, että Tellabs on verrokkeihin nähden alhaalle arvostettu. EV/Sales on huomattavan pieni, joten mikäli yhtiö onnistuu kääntämään nettotuloksensa positiiviseksi nykysellä myynnintasolla, tulee tulos nousemaan melko erinäköiseksi. Lisäksi yhtiö on myös paljon Alcatelia halvempi, vaikka kyseessä on toinen tappiollinen yhtiö, jonka vapaa kassavirtakin oli edellisvuodelta negatiivinen. Voi toki olla että Alacatelin arvostukseen on jokin syy, jota ei luvuista näy. Kurssi esimerkiksi nousi tuntuvasti Nokian puhelintoiminnan myynnin jälkeen yritysjärjestelyspekulaatioiden siivittämänä.

Vaikka yhtiö on tehnyt tappiota, niin kassavirta on kuitenkin ollut positiivinen, kuten kuvasta näkyy. Yhtiöltä ei tällä hetkellä myöskään oleteta tuloksen parantumista. Ohessa pientä laskelmaa spekuloiden erilaisilla EBIT marginaalien tasoilla.

Seuraavassa haarukointia Tellabsin mahdollisista EV/EBIT kertoimista käyttäen marginaaleina kuuden vuoden kertaluontoisista eristä puhdistettua keskiarvoa (1,5 %), vuoden 2009 (6 %) operating marginia, joka on sama mikä Juniperillä on tällä hetkellä, sekä vuoden 2010 (11 %) marginaalia, joka edustaa tässä kaikkein ruusuisinta skenaariota.

1,5 % EBIT margin
EV/EBIT: 16

6% EBIT margin
EV/EBIT: 4,15

11% EBIT margin
EV/EBIT: 2,26

Verrokit:
Cisco EV/EBIT: 11,8
Juniper EV/EBIT: 20

Yhtiön ei nykyhinnalla tarvitse siis saada operatiivisen liiketoiminnan marginaaleja kuin muutaman prosentin plussan puolelle, niin nykyinen arvostus alkaa näyttää halvalta, varsinkin verrokkeihin nähden. Toki on huomioitava, että liikevaihto on ollut laskussa, joka tietysti osaltaan nostaa kertoimia. Tämä ei silti mielestäni muuta tilannetta hirveästi, sillä arvostusero kilpailijoihin on silti selvä.

Katalyyttejä:
  • Marginaalien nousu. Yhtiö on esimerkiksi leikannut kuluja merko agressiivisesti. Lisäksi yhtiö on investoinut huomattavan osan liikevaihdostaan tutkimukseen ja tuotekehitykseen ja mikäli nämä investoinnit laskevat, tulevat marginaalit nousemaan.
  • Osinko ja omien osakkeiden takaisinostot. Yhtiö jakaa tällä hetkellä osinkoa noin 3,7 %. Lisäksi yhtiö jakoi 1 $ lisäosingon vuodenvaihteessa. Mikäli yhtiö ilmoittaa uudesta lisäosingosta tai päättää kiihdyttää omien osakkeiden ostoja, voi tämä aikaansaada kurssinousua. Yhtiö on ostanut viime vuosina omia osakkeitaan agressiivisesti, mikä on omistajan kannalta näillä hinnoilla varsin hyvä asia.

Yhteenveto:

Tellabs ei ole loistoyhtiö, eikä toimiala erityisen houkutteleva, mutta yhtiö on halpa. Uskon että näillä hinnoilla tilanne on epäsymmetrinen ja kurssinousun todennäköisyys laskua suurempi. Oma targettini on 50% 2 vuoden sisällä. Lisäksi tunnetun rahaston aktiivinen rooli taannee, että osakkeenomistajien huono kohtelu on epätodennäköistä.

(Omistan kirjoitushetkellä yhtiön osakkeita)

Kuva:http://avidinvestorgroup.com/2012/06/checking-the-quality-of-tellabs-growth/


keskiviikko 2. lokakuuta 2013

Q3/2013 +4,59 %

Salkkuni nousi kolmannella kvartaalilla ihan mukavasti. (+4.59%) Osa noususta johtui salkkuni pienestä Nokia -positiosta. Muita hyvin suoriutuneita olivat mm. Fortum, joka on myös noussut viimekertaisista ostoistani mukavasti. Sen sijaan mm. Mitcham Industriesilta tuli jälleen tulospettymys ja varsin hyvä nousu hupeni. Aion kuitenkin antaa osakkeelle vielä aikaa, ellen löydä parempaa kohdetta. Automodularin osakkeet myin pois, sillä tulevaisuudessa on mielestäni liikaa epävarmuustekijöitä. Uutena salkkuun päätyi JP- Morganin Warrantteja pieni siivu.

Kvartaalin aikana tapahtunutta:


 Nokia myi puhelinliiketoimintonsa. Itse pidän tätä osakkeenomistajien kannalta ihan hyvänä ja ennen kaikkea vähäriskisenä vaihtoehtona. Kurssinousukin kelpasi.

  • Panoro Energy
Hallitukseen äänestettiin uusi jäsen, jolla on iso potti kiinni Panorossa ja joka on ilmeisesti erittäin motivoitunut myymään yhtiön. Lisäksi Dussafun toinen omistaja, HNR, myi oman osuutensa 137 milj. $. Elon laskuopin mukaan Panoron osuuden arvon pitäisi siten olla noin puolet tuosta, eli 68,5 milj. $. Upside osoittautui siten paljon aiemmin arvioimaani pienemmäksi. Taisi HNR:n presentaatiossa olla melko reilua värikynää mukana :)

Silti osakkeessa pitäisi kaiken järjen mukaan olla vielä ainakin 30% upside. Paljon riippuu toki johdon valitsemasta suunnasta, joten täytynee seurata tilannetta tarkasti. Aion kuitenkin pitää osaketta vielä toistaiseksi, sillä nykykurssi vaikuttaa edelleen halvalta ja tappion riski hyvin pieneltä. Ennen kaikkea tilanne on jo aukeutunut siinä määrin, että arvon toteutumiseen ei luulisi menevän kauaa. Suurin riski on, että johto alkaa allokoida pääomia uusiin projekteihin, eikä osakkeenomistajille. Uskoisin tämän kuitenkin nostavan melkoista vastarintaa omistajapuolella.

  • Indeksit
Salkkuni on tuottanut vuoden alusta 8 %, mikä on mielestäni hyvin keskiverto tulos, varsinin vertailuindeksiini nähden, joka on tuottanut vuoden alusta yli 20 %! Indeksi on 50/50 painolla OMXH + MSCI World, ottaen osingot huomioon. Tähän mennessä passiivisella indeksisijoittajalla on ollut kissanpäivät. Menneeltä kvartaalilta indeksit läksyttivät myös salkkuani nousten 7 % vs. 4,59 %.

Sijoitustulos mitataan kuitenkin vuosissa, ei kuukausissa, joten olen koettanut välttää liikaa kurssien tuijottelua ja sen sijaan seuloa potentiaalisia kohteita, sekä hioa lähestymistapaani mm. lukemalla paljon. Saapi nähdä mitä loppuvuosi tuo tullessaan.

tiistai 1. lokakuuta 2013

Quantitative Value



Seuraavassa pohdintoja juuri loppuunsaattamastani Quantitative Value -opuksesta. Kaikenkaikkiaan teos tarjosi hyvin paljon ideoita, joita koen voivani hyödyntää omassa sijoitusprosesissa. Läpi käytiin erilaisia laatumetriikoita, etsittin parasta mittaria osakkeen halpuudelle, esitettiin kuinka välttää huijauksia ja "luovaa" kirjanpitoa. Kaikki käsitellyt asiat on testattu hyvin pitkän aikavälin datalla ja backtestaukset olivat myös hyvin kattavia ja loppuun asti mietittyjä, mikä ei liene ihme, sillä toinen kirjoittajista toimii yliopistossa rahoituksen professorina. Ohessa päällimmäisiä kirjasta mieleen jääneitä asioita:



  • Arvosijoittaminen todella toimii
Tämä käy varsin hyvin ilmi kun kirjassa asetetaan perinteisiä osakkeen halpuutta mittaavia metriikoita vastakkain. Jokainen näistä biitaa markkinan. Tulostuotto, Book to market (P/B "väärinpäin"), FCF yield jne. Hyvin yksinkertaisella strategialla, jossa ostetaan vaikkapa vain alhaisen P/B:n tai P/E:n yhtiöitä on siten mahdollista voittaa markkina, jos kykenee toteuttamaan strategiaa kurinalaisesti. Muistaakseni itse herra Graham suosittelikin jotain tämäntapaista sijoittajalle, joka ei halua turhan paljon nähdä vaivaa. Nyt muutama vuosikymmen myöhemmin voidaan edelleen todeta, että se toimii.

Tunnuslukujen kisan voittaa kuitenkin EV/EBIT, jonka suoriutuminen on kirjan testien mukaan suorastaan hämmentävää. Itse olisin veikannut FCF-yieldiä parhaiten toimivaksi metriikaksi, enkä olisi uskonut että myös EV/EBITDA jää kahden kirjaimen tähden ensin mainitun metriikan taakse. Toinen mielenkiintoinen asia oli se, että näiden mittarien normalisoiminen esim. 5:lle vuodelle ei juurikaan parantanut tuloksia. Joka tapauksessa yritysarvoon perustuvat mitarit näyttäisivät toimivan hieman paremmin, mikä on toisaalta järkeenkäypää. 

  • Suurin riski tuotoille löytyy peilin edestä
Kirjassa painotetaan paljon sijoittajapsykologiaa ja kognitiivisia harhojamme, joilta ihminen ei voi välttyä. Tapaamme ankkuroida esim. ostohintaan, yliarvioimme taitomme, arvioimme väärin pohjatodennäköisyyksiä (base rates), painottaen liikaa omia subjektiivisia havaintojamme jne.
(Tähän liittyen voin muuten suositella Daniel Kahnemanin kirjaa : Thinking Fast and Slow, joka on itselläni tällä hetkellä luvussa)

Parhaiten tämä mielestäni konkretisoituu, kun kirjassa kerrotaan Magic Formulan tuloksista. Sijoittajille annettiin mahdollisuus hoitaa itse portfoliota, tai mennä täysin mekaanisesti kaavan mukaan. Sijoittajat jotka päättivät "parantaa" kaavan tuloksia hävisivät puhtaalle strategialle. Mielenkiintoisesti parhaiten niistä, joilla oli mahdollisuus vaikuttaa strategiaan, menestyi tili, joka osti strategian mukaiset osakkeet, eikä sen jälkeen käynyt ollenkaan kauppaa :D


  • Muita huomioita
Kyseessä oli kaiken kaikkiaan hyvin vakuuttava teos ja itse poimin omaan työkalupakkiin ainakin tunnuslukukisan voittajan. Lisäksi päätin määrittää omistamilleni osakkeille tarkemmat pitoajat, joita aion noudattaa välttyäkseni kiusaukselta pitää kiinni luusereista. Muutama asia jäi tosin mietityttämään.

Ensinnäkin kirjassa esiteltyjen mittareiden käyttö vaatii melko paljon teknista osaamista ja pääsyn datalähteisiin, joita ei piensijoittajalta välttämättä löydy. Siten kirjassa esitellyt strategiat eivät välttämättä ole aivan kaikkien hyödynnettävissä. Toki nykyään löytyy paljon työkaluja, joilla screenaus kyllä onnistuu melko pienelläkin investoinnilla (esim. täältä, tai täältä), mutta mikäli haluaa testata omia strategioita, käy homma vaikeammaksi.

Lisäksi olisin halunnut nähdä tuloksia myös small cappien kohdalta. Mielestäni piensijoittajalla ei ole mitään syytä rajoittaa itseään sijoittamaan vain "likvideihin" osakkeisiin, koska kyseessä olevat summat ovat niin pieniä, että muutaman kymmenenkään miljoonan yritykset eivät tuottane suuria ongelmia likviditeetin kanssa. Toki kirjan pääasiallinen kohdeyleisö ei ehkä ole juuri piensijoittaja, mutta silti olisi ollut mukava nähdä millaisiin tuottoihin pienemmissä osakkeissa oltaisiin kirjan strategialla päästy.

Yksi asia jäi edelleen hieman vaivaamaan tässä kvantitatiivisessa lähestymistavassa. Eikö se aina tiettynä ajanhetkenä painota helposti tiettyä, juuri sillä hetkellä ongelmissa olevaa toimialaa, jos kohteet valitaan täysin mekaanisesti ? Esim. vuonna 2011 kirjan strategia näytti ostavan paljon teknologiaosakkeita. Tällöinhän salkku olisi hyvin altis juuri tietyntyyppiselle sokille, "mustalle joutsenelle". Esim. jonkun uuden innovaation mukanaan tuoma teknologinen muutos tms. Tästä ei muistaakseni kirjassa juurikaan puhuttu. Toisaalta tuottolaskelmissa ei kertaakan ollut verrokkeja suurempaa piikkiä alaspäin, päinvastoin. Historian valossa tämä ei siten näyttäisi olevan ongelma, mutta jäipä silti mietityttämään.

Kokonaisuudessaa tämä oli kyllä erittäin hyvä lisäys kirjahyllyyni otsikon investing alle.

tiistai 24. syyskuuta 2013

JP Morgan Chase (JPM) Warrantit

Ostin tänään pienen position warrantteja, jotka oikeuttavat JP Morgan Chasen osakkeiden ostoon hinnalla 42.42 $, hintaan 16.03 $. Warrantit ovat osa finanssikriisin aikaista TARP -ohjelmaa (Troubled Asset Relief Program), jossa liittovaltio antoi rahaa ongelmissa oleville pankeille ja otti vastineeksi osuuden osakkeina ja warranteina. Nyt kun rahat on maksettu takaisin, on nämä instrumentit myyty takaisin markkinoille. Erääntyminen on 28.10.2018, joten kyseessä on hyvin pitkän juoksuajan instrumentti. Käytännössä hyvin samankaltainen kuin LEAPS:it, joista Greeblatt puhuu kirjassaan. Optiohinnoittelumallit (Black & Scholes) perustuvat volatiliteettiin, sekä aika-arvoon, ja todella pitkän aikavälin optioita on vaikea hinnoitella näillä malleilla luotettavasti. Siksi uskon, että ne ovat väärin hinnoiteltuja pankin pitkän aikavälin tuloskuntoon nähden.

Sijoitusteesi:
  • Laadukas pankki, joka on arvostettu (liian) maltillisesti. Sijoitus pitkän ajan warrantilla, joten arvostuksen korjaantumiselle on aikaa ja tarvittava pääoma pieni. Arvostuksen nousu voi tapahtua joko tulospohjaisesti (EPS kasvaa tasaisesti, kuten se on tehnyt jo usean kvartaalin) ja/tai arvostuksen korjaantumisella verrokkeihin (P/B). 
JPM

JP Morgan on mielestäni yksi mielenkiintoisimpia pankkiosakkeita. Se selvisi finanssikriisistä suhteellisen hyvin ja on mielestäni hyvä yhtiö verrattuna esimerkiksi Bank Of Americaan tai Citigrouppiin. Mielestäni sitä tulisi ennemmin verrata Wells Fargoon, jolla on maine erittäin hyvin hoidettuna pankkina, ja joka on Berkshire Hathawayn suurimpia sijoituksia. Buffet onkin julkisesti sanonut pitävänsä myös JP Morgania hyvin hoidettuna yhtiönä, ja sen toimitusjohtajaa, Jamie Dimonia, pätevänä kaverina.

Silti tämänhetkinen arvostusero pankkien välillä on suuri. JPM:n P/B on 0.98 vs. Wells Fargon 1.5. P/E 8.59 vs. 11.47.

Toki TARP-warrantteja on tarjolla myös muista finanssikriisin aikaisista yhtiöistä (AIG, BAC), joissa tuotot voivat mahdollisesti hyvät, tai jopa paremmat. Itse valitsin JPM:n siksi, että yhtiö on sellainen, jota voisin kuvitella omistavani ilman tätä mahdollisuuttakin vallan hyvin.

Warrantit

Päätin ostaa warrantteja, sillä ne tarjoavat vipua, ja pääsen paljon pienemmällä pääomalla kiinni mahdollisen arvostuksen korjaantumiseen. Uskon, että osakekin on hyvä pitkän aikavälin sijoitus, mutta saan warrantista teesin toteutuessa hyvän tuoton paljon pienemmällä sijoituksella. 

Warrantti käyttäytyy täsmälleen kuten optio. Erona on lähinnä se, että yhtiö myöntää warrantit, yleensä esim. rahoituksenhakutarkoituksessa (TARP). Optioiden kohdalla näin ei ole. Warranteissa on usein myös pidempi voimassaoloaika.
ks. http://www.investopedia.com/ask/answers/08/stock-option-warrant.asp

Osto-optio



Strike price: 42.42
(Hinta, jonka yli osakkeen täytyy mennä, jotta warrantilla on mitään arvoa)

Hinta:16.03

Breakeven: 58.42

(Hinta, jonka yli osakkeen täytyy mennä, jotta teen voittoa. =strike+warrantin hinta)


Ko. Warranteissa on myös sellainen jippo, että osingon ylittäessä finanssikriisiä edeltäneen tason (0.38c /kvartaali), laskee tämä strike pricea. Tällä hetkellä osinko on juuri 0.38, joten seuraavasta osingonnostosta myös warrantin strike alkaa laskea. Yhtiö jakaa tällä hetkellä tuloksestaan hyvin maltillisen osan ulos, joten osingon nouseminen seuraavan viiden vuoden aikana lienee todennäköistä, ja tämä ylimenevä osa sitten vähennetään warrantin strike pricesta. Tällöin todellinen breakeven on luultavasti alle tuon 58.42 vuonna 2018.

Osake vs. warrantti laskelma:

Oletetaan, että yhtiö kasvattaa kirjanpitoarvoaan 2 % vuosittain nykyisestä, joka on mielestäni hyvin maltillinen oletus. Tällöin 2018 kirjanpitoarvo on noin 55$. Jos arvostus on korjaantunut laadukkaampien pankkien tasolle P/B=1.5, niin osake on 55*1.5=82.5$.

Osakkeen tuotto: 62 %, (82.5- 50.8/50.8)

Warranttin tuotto: 150 %, [(82.5-42.42)/16.03]

Tästä huomaa hyvin tuon vipuvaikutuksen. Warranteilla pääsee huomattavasti pienemmällä summalla kiinni samaan rahamääräiseen tuottoon.

Riski

Tässä on toki se riski, että mikäli osake on alle strike pricen 28.10.2018, menetän maksamani preemion kokonaan. Tällöinhän warrantti on arvoton, koska markkina tarjoaa osakkeen halvemmalla. Lisäksi jos kurssi on paljon alle breakevenin, teen myös suuret tappiot, koska warrantin hinta on tällöin hyvin pieni. (Nyt suuri osa hinnasta on aika-arvoa, jota ei enää 2018 ole) Siksi aion pitää position koon maltillisena ja ehdottomasti alle 5 % salkustani. Nyt ostamani erä oli pieni, ja olen varustautunut vielä tuplaamaan position, jos warrantin kurssi laskee. Tämä on hyvin mahdollista, sillä pankki on ollut paljon otsikoissa liittyen oikeussotkuihin.

Juoksuaikaa on kuitenkin viisi vuotta, joten pidän melko epätodennäköisenä sitä, että warrantti erääntyisi arvottomana ottaen huomioon nykyisen, edelleen melko edullisen arvostukseen (P/B alle 1, P/E alle 9). Toisaalta aina voi tulla finanssikriisi numero 2, Lontoosta bongataan uusi valas, tai yhtiö joutuu maksamaan lisää korvauksia oikeussotkuihin liittyen, joten pidän painon pienenä. Parhaimmassa tapauksessa tuotot ovat hyvät pienemmälläkin positiolla. Pahimmassa tapauksessa kaikki menee, joten nukun paljon paremmin tietäen, että maksimitappiokin on kestettävissä.


maanantai 16. syyskuuta 2013

Automodular

Myin viime viikon perjantaina Automodularin osakkeet. Kurssi oli nousussa johtuen omien osakkeiden takaisinosto-ilmoituksesta. Alkuperäinen sijoitusteesi oli tavallaaan lyödä vetoa yhtiön Ford-sopimuksen jatkumisen puolesta. Toukokuussa yhtiö sitten ilmoitti, että sopimusta ei jatketa ja kurssi laski rajusti. Nyt osake on noussut noista lukemista ja katsoin, että on hyvä aika irroittautua, sillä yhtiön tulevaisuus näyttää kovin epävarmalta. Uskon löytäväni rahoille paremman kohteen.

Toisaalta kurssi lienee edelleen alle breakup -arvon, sillä tuskin yhtiö muuten ostaisi omia osakeitaan. En kuitenkaan näe, että saisin epävarmassa tilanteessa enää tarpeeksi upsidea sijoitukselleni. Lisäksi uuden suunnan hakeminen on pitkälti johdon harteilla ja pahimmillaan uuden liiketoiminnan aloittaminen tuhoaa omistaja-arvoa syöden vielä toistaiseksi vahvan kassan pois. Jätän kuitenkin yhtiön seurantaan. Jos tulevaa koskien ilmenee jotain konkreettista ja yhtiö pysyy halpana ei ole mahdoton ajatus hypätä takaisin kelkkaan. Nykytilanne on kuitenkin itselleni epämieluisan epävarma.

Sijoitus oli mielestäni hyvä oppitunti ja myös todistus tasepohjaisen arvosijoittamisen toimivuudesta. Vaikka kaikki meni oikeastaan pieleen sijoituksen kohdalla, en silti tehnyt osingot mukaanlukien juurikaan tappiota johtuen isohkosta turvamarginaalista, jonka yhtiön velattomuus ja suuri rahapino tarjosivat.

tiistai 3. syyskuuta 2013

Uusi Nokia

Tänään on historiallinen päivä. Suomen menestynein yritys ja entinen matkapuhelinten kuningas sai 5,44 mijardin euron ostotarjouksen matkapuhelinliiketoiminnastaan (devices & services) toiselta ongelmissa olevalta teknojätiltä, Microsoftilta.  Summaan kuuluu myös lisenssisopimuksia koskien patentteja. Mitä tämä merkitsee osakkeenomistajalle ja muille intressiryhmille ?
Syy kauppaan löytyy täältä.

Toivottavasti myös Microsoft jatkaa toimintojaan Suomessa, jottei nähtäisi mittavia irtisanomisia. Varmaa on kuitenkin, että Microsoftilla on valtava tarve saada mobiilikäyttöjärjestelmänsä kasvuun ja kasvun aikaansaamiseksi tarvitaan investointeja, joihin Nokialla ei enää nykykunnossaan riittänyt muskeli. Tässä mielessä kauppaa voisi ajatella myös positiivisesta vinkkelistä koskien työpaikkoja. Investoinnit sitten tehdään sinne missä ne kannattavat ja toivottavasti Suomi pärjää tässä kilpailussa.

Osakkeenomistajalle kauppan toteutuminen on hyvä tai huono uutinen riippuen näkövinkkelistä. Ne jotka olivat sijoittaneet Nokiaan yksinkertaisesti siksi, että osien summa näytti olevan alle markkina-arvon ja mukaan sai vielä "ilmasen lottokupongin" matkapuhelimista nousu toki tuntuu hyvältä. Niille jotka hakivat Nokiasta potentiaalista multibaggeria kauppa sen sijaan saattaisi olla pettymys, sillä  Nokian matkapuhelimet olivat ehkä ottamassa jonkinlaista momentumia ja kaupan toteuduttua emme näe minne asti ne olisivat voineet kurkottaa. Nokian paluu isosti matkapuhelimiin oli kuitenkin parhaimmillaankin vielä hyvin kaukana ja divisioona oli tappiollinen. Lisäksi uskon, että tyhmäpuhelimista olisi ajan mittaan muodostunut toinen ongelma yhtiölle ihmisten siirtyessä koko ajan älykkäämpiin laitteisiin. High end -puhelimissa kilpailu on kovaa ja matalissa hintaluokissa katteet maltillisempia. Itse ainakin pidän kauppaa osakkeenomistajien kannalta järkevänä nykyisessä tilanteessa.

Jäljelle jäävä Nokia on hyvässä kunnossa, sillä viime aikojen riippakivi on nyt saatu poistettua. Jäljelle jää siis käytännössä NSN, HERE (Navteq + Nokia maps) ja patentit. Uusi Nokia on voitollinen yritys, joka tuottaa paljon kassavirtaa, mikä ainakin omaan korvaani kuullostaa hyvältä. Siksi en myynyt osakkeitani tähän nousuun, vaan ajattelin odottaa seuraavan tuloksen lukuja. Viime osarin perustella ainakin NSN näyttäisi olevan iskussa, ja Nokiahan omistaa nykyään koko yhtiön. Lisäksi niiden, jotka ihmettelevät kauppahintaa verraten sitä esim. Googlen Motorola -kauppaan, kannattaa muistaa, että Nokia ei myynyt oikeuksia patentteihinsa. Lisäksi puhelinliiketoiminnan loputtua myös patenteilla rahastaminen mahdollisesti helpottuu ja patenttitrollaaminenhan on korkeiden marginaalien liiketoimintaa. :)



Arvostus:

Jäljelle jäävä Nokia on siis käytännössä NSN + patentit. Here -konsepti on toistaiseksi ollut hieman tappiollinen ja se on hyvin pieni osa Nokian liiketoimintaa. Verkkoliiketoiminnassa on kuitenkin kasvupotentiaalia ja NSN on keskittynyt viisaasti langattomaan verkkoliiketoimintaan (4G LTE) ja samalla trimmannut organisaatiota. Ohessa suuntaa antavaa laskelmaa Nokian arvosta käyttäen NSN:n kilpailijoiden (ERIC, ALU) P/S luvun keskiarvoa vertailukohtana:

NSN:

13,4 (liikevaihto 2012)*0,7(kilpailijoiden P/S keskiarvo)= 9,38 miljardia. Mielestäni NSN:n arvo voi hyvin olla enemmänkin, sillä yhtiön käyttökate on kohentunut ollen noin luokkaa 10 % vrt. esimerkiksi Ericsonin 8 % (luvut vaihtelevat paljon, mutta NSN näyttäisi olevan kannattavampi). Lisäksi vuonna 2012 yhtiö tuotti vapaata kassavirtaa noin 1,4 miljardia (vrt. Siemens kauppahinta 1,7 mrd). Vuosittainen normalisoitu vapaa kassavirta on varmasti pienempi, mutta silti NSN:n arvostus vaikuttaa alhaiselta Nokian nykykurssiin verraten. Toki en oikein tunne yhtiön toimialaa ja sen investointitarpeita, mutta ainakin pikavilkaisulla NSN ei ansaitse kilpailijoitaan heikompaa arvostusta nykykunnossa.

Käteinen:

Q2 nettokäteinen 4,1 miljardia - Siemens -kauppa + tämänpäiväinen kauppahinta = 7,84 miljardia

Patentit:

En ole patenttiasiantuntija, mutta esimerkiksi oheisen kirjoituksen diskontta-analyysin mukaan patentteja voisi pitää ainakin 3:n miljardin arvoisina. Ne voivat mahdollisesti olla arvokkaampiakin, mikäli Nokia pystyy hyödyntämään vahvaa patenttisalkkuaan aiempaa paremmin oman matkapuhelintoiminnan puuttuessa.

HERE: = 0 (Divisioona on ollut hieman tappiollinen, joten en laske sille mitään arvoa. Käteistä se ei kuitenkaan polta merkittävästi) 

Summa = noin 20 miljardia, eli osaketta kohden noin 5,4e.

Yhteenveto:

Uusi Nokia näyttää siten yhä aliarvostetulta ja ennen kaikkea myös pitkästä aikaa voitolliselta ja positiivista kassavirtaa tuottavalta yhtiöltä. Voinemme siis odottaa taas osinkoja, vaikkakin mielestäni paras tapa palkita omistajia nykykurssin vallitessa olisi ostaa omia osakkeita. Nokia tulee jatkossa kuitenkin olemaan verkko -ja patenttiyhtiö ja siten enemminkin lypsylehmä kuin kasvuyhtiö. Kurssin moninkertaistumista lienee siten turha odottaa. Ehkäpä Nokian painoarvo myös talousmediassa laskee, niin saamme kuulla jatkossa muidenkin yhtiöiden edesottamuksista.

*Ja lopuksi on vielä laitettava hieman jäitä hattuun, sillä koko kauppaa ei ole vielä hyväksytty. Icahnia odotellessa. :)

Kuvan lähde: http://www.inc.com/magazine/201202/kris-frieswick/patent-troll-toll-on-businesses.html

perjantai 30. elokuuta 2013

Suomi Kreikan tiellä ?

Näin kuulee usein lausuttavan. Keskimääräinen kansalainen varmasti tietää Suomen olevan haasteiden edessä. Kestävyysvaje uhkaa ja valtio ottaa uutta velkaa 6.6 miljardia (pöö! pelottava luku). Vientiteollisuus sakkaa. Työttömien määrä kasvaa. Kohta ollaan jo samanlaisessa jamassa kuin 90-luvun lamassa.

Mielestäni uutisointi on ampunut jo hieman yli. Oheisenlaisia otsikoita lukemalla tekee jo mieli pistää seuraava palkka jemmaan pahan päivän varalle. Tai jättää se kunnianhimoinen yritysidea pöytälaatikkoon odottamaan parempia aikoja. Tai vähän pidentää opiskeluja. Valmistuu sitten parempaan suhdanteeseen.

Suomella menee kuitenkin vielä toistaiseksi ihan hyvin. Velka/BKT on vielä maastrichtin 60 % rajan alapuolella. (toisin kuin mm: Saksassa, Ranskassa, Hollannissa, Itävallassa + hyvin monessa muussa EU-maassa) Ja eikös se tutkimus  50% suuremman raja-arvon negatiivisista vaikutuksista talouskasvuun jo haudattu? Haasteita toki on talouden rakennemuutoksen takia,  mutta nekin ovat ratkaistavissa, sillä onneksi olemme innovatiivista porukkaa. 

Suomi ei ole Kreikan tiellä ja eiköhän täälläkin saada vielä talous kasvamaan. Talouskasvu on lopulta se asia mikä merkitsee. Nyt saatiin jo hieman niitä paljon puhuttuja rakenneuudistuksia. Vielä jos elvytettäisiin veronalennusten ja/tai infraprojektien muodossa (vaikka ihan velaksi ennätysalhaisella korkotasolla). Heikompi eurokaan ei haittaisi maltillisen palkkaratkaisun lisäksi. Ja jos viimein saisimme kuulla medialta ja poliitikoilta myös jotain positiivista, niin voisi kansalaisten luottamus tulevaankin kohentua ja minäkin uskaltaisin valmistua pidentämään niitä työuria. :)

perjantai 16. elokuuta 2013

Arvostustasot ja määrällinen elvytys

Monet näyttävät nyt jännittävän Yhdsyvaltojen keskuspankkia ja eritoten sitä, milloin he rupeavat kiristämään rahapolitiikkaa ja pienentämään paljon puhuttua määrällistä elvytystä (QE=quantitative easing). Tällä on veikkailtu olevan laskupaineita mm. osakemarkkinoihin. S&P 500 P/E luku on kohonnut noin 19 historiallisen keskiarvon ollessa 15.5 ja mediaanin (joka on ehkä käyttökelpoisempi) 14.5. Laskuvaraa näyttäisi siten tälläisen yksinkertaisen analyysin perusteella olevan. Moni varmaan on myös huomannut, että mielenkiintoisten yhtiöiden arvostukset ovat karanneet, eikä ostettavaa tunnu enää löytyvän, mikäli oma tuottovaade on korkealla. Myös Shillerin P/E ennakoi yliarvostusta.

Osakkeiden korkeita hintoja on perusteltu korkealla riskipreemiolla. Osakkeet tuottavat siis (edelleen) hyvin riskittömiin korkoihin nähden. Nähdäkseni tämä on kuitenkin hieman nurinkurinen tapa ajatella, sillä tämä johtunee vain ja ainoastaan historiallisen alhaisesta korkotasosta (3kk t-bill 0.5%), joka ei tule kestämään ikuisesti. Korkotason noustessa osakekursseille tulee laskupaineita kavenneen riskipreemion johdosta. Osakkeiden tuotto ei tällöin enää näytäkkään houkuttelevalta.

QE

Mikä sitten on paljon puhutun määrällisen elvytyksen rooli tässä kaikessa? Määrällisellä elvytyksellä tarkoitetaan keskupankin arvopaperiostoja pankeilta ja muilta rahoituslaitoksilta. Keskuspankki siis ostaa pankeilta esimerkiksi MBS- velkakirjoja (mortgage backed securities), jolloin pankkien reservit lisääntyvät ja velkakirjat päätyvät keskuspankkien taseeseen. Normaalisti keskuspankki tomii avomarkkinaoperaatioiden, eli käytännössä valtion (t-bills) lyhyiden velkakirjojen ostojen/myyntejen avulla vaikuttaen korkotasoon ohjauskoron manipuloinnin kautta. QE:ssä ostoja on laajennettu myös muiden kuin valtion velkakirjojen piiriin mutta sen ihmeellisemmästä operaatiosta ei loppujen lopuksi ole kyse.

Pankkien lisääntyneet reservit eivät kuitenkaan suoraan päädy esimerkiksi osakemarkkinoille, tai kiertoon lisäten inflaatiota, vaan ne jäävät pankkien välisille markkinoille. Pankkijärjestelmä luo rahaa myöntäessään lainoja kannattaviksi katsomilleen asiakkaille. Reservien lisäys ei sinällään kasvata luotonantoa ja siten rahamäärää (M2), varsinkin jos kysyntä luotoille on heikkoa. Ostot eivät myöskään lisää yksityisen sektorin nettovarallisuutta, vaan vain muuttavat sen muotoa likvidimmäksi. Usein luullaan että keskuspankit pumppaisivat suoraan rahaa markkinoille. Tämä ei kuitenkaan täysin pidä paikkaansa. Asia on helppo todeta vaikkapa vilkaseimalla MB:n ja M2:n kasvun eroa: (MB:ssä on mukana reservit, M2:ssa ei)

Graph of St. Louis Adjusted Monetary Base

Graph of M2 Money Stock

Toisaalta jos arvopaperiostot tehdään muualta kuin pankkisektorilta ja pankki toimii vain välikätenä, voi hyvin olla, että tämä rahaa valuu osakkeisiin yieldin perässä. Keskuspankin toimet nimittäin vähentävät korkopaperien määrää, jolloin sijoittajat saattavat lähteä jahtaamaan "yieldiä" osakemarkkinoilta nostaen osakkeiden hintaa. Mielestäni S&P 500 korkea arvostus voi johtua osittain tästä.

Toisaalta taas esimerkiksi euroopassa kävi itseasiassa toisinpäin. Eli 2012 EKP:n taseen kasvaessa määrällisen elvytyksen johdosta kurssit itseasassa laskivat.

Lisäksi niin sanotun wealth effectin pitäisi teoriassa myös kiihdyttää inflaatiota ja lisätä kulutusta. Itse uskon, että tämä efekti on todellisuudessa melko pieni. Keskimääräinen kuluttaja tuskin pystyy kovin paljon lisäämään kulutustaan huolimatta varallisuusarvojen noususta.

Mielestäni määrällisen elvytyksen vaikutukset voivat hyvinkin olla paisuteltuja. Osakkeiden nousuun ovat luultaasti vaikuttaneet myös seuraavat tekijät:
  • Alhainen korkotaso
  • Heikko USD on saattanut houkutella sijoittajia ulkomailta
  • Momentum efekti, sillä kurssit ovat nousseet jo pitkään. Kelkastahan ei kukaan halua jäädä :)
Joten QE mahdollisesti näyttelee melko pientä roolia, vaikka sillä toki on epäsuoria vaikutuksia korkotasoon ja valuuttakurssiin. Kuitenkin, varsinkin talousmediassa, QE ja  hiljattain Bernanken vihjailema"tapering" ovat jatkuvasti esillä, joten en ihmettelisi mikäli markkinat laskisivat huomattavasti QE:n loppumisen luomissa pelkotunnelmissa.

Tämä voisi kuitenkin olla mahdollisesti hyvä ostopaikka, sillä määrällisen elvytyksen väheneminen ei tarkoita, että markkinoilta yhtäkkiä lähtisi hirveä määrä rahaa pois. Se saattaa toki nostaa korkotasoa alentaen riskipreemiota ja täten myös ohjata rahaa osakkeista korkoihin, jolloin pieni korjausliike olisi täysin perusteltu.
QE:n loppumisen vaikutukset korkotasoonkin voivat tosin olla maltillisia. Vaikka FED on toki ollut valtava ostaja arvopapereille ohjelmansa myötä, niin kannattaa myös huomioida, että samalla se on vähentänyt korkopapereiden tarjontaa. On siten mahdollista, että vaikka FED lakkaa ostamasta arvopapereita, niin se mahdollisesti vapauttaa myös patoutunutta kysyntää korkoa maksaville "varmoille" kohteille kompensoiden korkojen nousua.

Yhteenveto

Mielestäni QE:n loppuminen voi aiheuttaa hyvän ostopaikan markkinoilla, mutta lasku tuskin on pitkäaikaista, kun markkinat huomaavat, että QE ei ollutkaan niin iso juttu. Uskon, että todellinen palautuminen keskiarvoon tapahtuu vasta kun ohajuskorkoa nostetaan lähemmäs normaalia ja korkotaso lähtee pysyvämpään nousuun, eli kun keskuspankit ilmoittavat ohjauskoron kiristämisestä (FED on aiemmin ilmoittanut harkitsevansa tätä vasta 2015). Tällöinkin on hyvä muistaa, että tämä tarkoittaa myös reaalitalouden vahvistumista, joten myös yritysten tuloskunnon voisi olettaa nousevan, eli keskiarvoon palaudutaan mahdollisesti myös tuloskunnon kohentumisen kautta.

Itse ajattelin ottaa rauhallisesti ja ehkä hieman koittaa kasata käteistä ostoihin ja yrittää suunnata vähäiset ostoni  mahdollisiin dippeihin. Mihinkään maailmanlopun skenaarioon en aio varautua, vaikka Saksan vaalit tuovatkin lisäjännitystä euroalueelle syksyllä (voisi olla hyvä pitää varmuuden vuoksi paljon dollareisssa noteerattuja papereita salkussa :)). Myös osakkeiden väliset korrelaatiot ovat olleet laskussa, mikä on aktiiviselle salkunpyörittäjälle toki hyvä uutinen.

Lukemista:
http://aswathdamodaran.blogspot.fi/2013/05/equity-risk-premiums-erp-and-stocks.html
http://www.standardandpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Repeat_After_Me_8_14_13.pdf
http://pragcap.com/understanding-quantitative-easing
http://greenbackd.com/2013/08/14/the-economist-on-the-broken-equity-risk-premium/
http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr380.pdf

sunnuntai 11. elokuuta 2013

Vapaa kassavirta, sijoittajan tärkein luku ?

Ajattelin hieman kouluttaa itseäni ja kirjoittaa mielestäni sijoittajalle ehkäpä tärkeimmästä käsitteestä arvonmäärityksen suhteen, eli vapaasta kassavirrasta (FCF). Tämän määrittäminen on ollut välillä itselleni vaikeaa, joten ehkäpä kirjoittaminen selkeyttää omatkin ajatukseni asiasta.

Vapaa kassavirta


On liiketoiminnasta ylijäävä rahamäärä, joka voidaan käyttää omistajien palkitsemiseen, velkojen maksuun tai toiminnan kasvattamiseen. Tästä on vähennetty kaikki itse liiketoiminnan pyörittämiseen liittyvät kulut ja lisätty ne tuloslaskelman osat, joilla ei ole ollut kassavirtavaikutusta (poistot ja arvonalentumiset). Kassavirta on tärkeä tunnusluku, sillä ehkäpä yleisimmin käytetty osakkeen arvostusmenetelmä DCF (discounted cash flow) perustuu tulevaisuuden vapaiden kassavirtojen diskontattuun nykyarvoon. Vapaa kassavirta on myös paljon lahjomattomampi mittari, kuin nettotulos tai EBITDA.


Usein EBITDA:a, eli  tulosta ennen korkoja, veroja ja poistoja/arvonalenumisia käytetään arviona kassavirrasta. Tästä johtuu esim. EV/EBITDA kertoimien käyttö arvonmäärityksessä. EBITDA ei kuitenkaan huomioi toiminnan pyörittämiseen meneviä investointeja. Warren Buffet joskus kritisoikin EBITDA:n laajaa käyttöä seuraavasti: "Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures"?


EBITDA ei siten tee eroa kevyen ja raskaan investointitarpeen välillä. EBITDA onkin ehkä parhaimmillaan vertailtaessa saman toimialan yrityksiä keskenään. Luonnollisesti sijoittajalle paras liiketoiminta on sellaista, joka ei vaadi suuria investointeja itse toiminnan pyörittämiseen ja lisäksi skaalautuu pienillä investointitarpeilla. Tälläinen toiminta yleensä tuottaa runsaasti vapaata kassavirtaa ja tätä itse ainakin yritän hakea etsiessäni yhtiöitä.


Vapaa kassavirta saadaan seuraavasti:


Vapaa kassavirta: 


= Operatiivinen tulos (EBIT)*(1-verot) + D&A käyttöpääoman muutokset capex


Toinen ehkä helpompi konsti on vain katsoa kassavirtalaskelman operatiivinen kassavirta, ja vähentää tästä capex. Näin ainakin teen usein itse.


Capex


Capex, eli pääomamenot ovat aina välillä aiheuttaneet päänvaivaa itselleni. Muutenhan vapaan kassavirran laskeminen on simppeliä, mutta capexin arvioiminen on joskus vaikeaa ja työlästä ja sitä ei aina löydy järkevässä muodossa tilinpäätöstiedoista, vaan se tulee usein itse laskea. Lisäksi se tulisi laskea pidemmältä ajalta ja normalisoida. Mikäli yhtiö on esim. tehnyt hiljattain suuria investointeja, joita ei tarvitse tulevaisuudessa toistaa, tulisi nämä tasoittaa. (esim. CMT) Mikäli jonakin vuonna tuntuu siten olevan huomattavasti normaalia suurempia käyttöomaisuusinvestointeja, on hyvä selvittää tarkemmin mihin nämä on käytetty ja arvioida onko tämä investointi luonteeltaan "kertaluontoinen".


Mikäli yhtiö kasvaa kovaa jatkuvasti, niin silloin kasvuinvestoinnit ja, jos kasvu on M&A painotteista, yrityskaupat tulisi huomioida. Muuten tulee helposti yliarvioineeksi todellisen vapaan kassavirran. Kehityssyklin loppuvaiheessa olevalle yhtiöllä pelkkä toiminnan pyörittämiseen menevä osuus pitäisi riittää.

Capex voidaan laskea esim. seuraavasti:


Capex = Muutos bruttomääräisissä käyttöomaisuusinvestoinneissa (Gross PP&E) = Muutos nettomääräisissä käytttöomaisuusinvestoinneissa + poistot


Eli lasketaan vuotuinen muutos taseen kohdasta Property Plant & Equipment. Tämä vaihtelee, joten se on hyvä normalisoida useammalta vuodelta. Mikäli käytetään nettomääräisiä lukuja, tulee poistot lisätä (yleensä accumulated depreciation). Helpointa lienee käyttää bruttomääräisiä lukuja.


Lisäksi vapaasta kassavirrasta tulee vähnentää käyttöpääoman muutokset. Taas luvut on hyvä normalisoida, sillä ne vaihtelevat paljon. (working capital = current assets - current liabilities)


Yksinkertaistettu versio FCF:stä on Buffetin Owners earnings. Buffetin metodissa vain jätettään käyttöpääoman muutokset huomioimatta, sillä Buffetin mukaan käyttöpääoman muutokset pitäisi huomioida capexissa, jonka Buffet määrittelee seuraavasti: 


"-- the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included)--"


 Owners earnings = EBIT(1-verot) + D&A - capex.


Loppujen lopuksi vapaan kassavirran laskemisessa sijoittajan tulee käyttää harkintaa ja miettiä myös yrityksen toimialaa ja investointitarpeita. Kasvavalla ja kannatavalla yhtiöllä negatiivinenkaan kassavirta ei välttämättä ole yhtään huono asia, mikäli kasvu pysyy kannattavana. Kypsyneemmän ja ei kovaa kasvan yhtiön kohdalla taas on hyvä nähdä pieni investointitarve. Tällöinkin tulisi aina pohtia onko yritys kenties ali-investoinut. Jos kalusto (esim. kuljetus tai laivuriyhtiöt) on kovin vanhaa, voivat tulevaisuuden investointitarpeet olla paljon suuremmat kuin mitä lähihistoria antaa olettaa.


Vapaan kassavirran arviointi riippuu siten myös toimialasta ja sijoittajan omasta harkinnasta. Se on kuitenkin yksi tärkeimpiä lukuja arvostusta tehtäessä ja pohjana yleisimmille hinnoittelumalleille. (ks. esim Random walkerin kirjoitus nordnetblgissa: Vapaan kassavirran malli)





lauantai 20. heinäkuuta 2013

Uusia salkkuyhtiöitä

Salkuuni on päätynyt lähiaikoina pari uuttaa yritystä. Kyseessä on oikeastaan kaksi melko samantyylistä sijoitusta. Yhtiöt ovat Premier Exhibitions (PRXI) ja Panoro Energy (PEN.OL). Molemmat ovat vahvasti tasepohjaisia ja sijtoitusteesit perustuvat siihen, että molempien yhtiöiden omistusten arvo on mielestäni todennäköisesti huomattavasti yli nykyisen markkina-arvon, joka antaa kurssille ankkurin. Toisaalta upside on osin spekulatiivinen.

Premier Exhibitions (PRXI)

Yhtiön ydinliiketoiminta on erilaisten näyttelyjen järjestäminen. Näyttelyjä on Tutankhamonista, Kleopatrasta, Anatomiasta ym. Suuri osa Premierin näyttelyistä on kiertäviä, mutta yrityksellä on tavoitteena saada lisättyä paikallaan pysyviä näyttelyitä.

Liiketoiminta:

(Huom. yhtiön tilikausi poikkeaa kalenterivuodesta päättyen helmikuussa.)

Luvut milj $2 0102 0112 0122 0132014 Q1muutos ed. Q1
Liikevaihto43,4344,7531,7139,478,9-22%
Bruttokate19,3611,2914,4520,725,30Margins 54,7% -> 59,2 %
OPEX39,4624,2920,2718,004,03
Operatiivinen tulos(20,10)(13,00)(5,82)2,721,27-16,67%

Yritys on ollut pitkään tappiollinen, mutta liiketoiminta näyttäisi olevan kääntymässä. Viime tilikaudella yritys onnnistui tekemään positiivisen tuloksen ja tämän vuoden ensimmäinen kvartaali näyttää myös hyvältä. Tosin liikevaihto on laskussa, sillä joitain näyttelyjä on suljettu ja viime vuoden Titanic -näyttely oli poikkeuksellisen menestyksekäs. Yritys näyttää kuitenkin viimein saaneen kulut hallintaan, sillä marginaalit ovat nousussa ja itseasiassa tulos ei pudonnut yhtä paljon kuin LV. Ongelmana ovat olleet juuri ylisuuret kulut, jotka ovat painaneet tuloksen tappiolle 2010-2012.

Titanic:
Titanic

Sijoituksen mielenkiintoisin aspekti on seuraava: Premier omistaa oikeudet Titanicin hylkyyn ja sieltä jo nostettuun tavaraan. Nämä omistukset on arvioitu 189 milj $ arvoisiksi ja yritys on hyvin sitoutunut myymään ne (Insider own 11,2%). Tämänhetkisen markkina-arvon ollessa 87 miljoonaa on helppo nähdä potentiaali. Lisäksi PRXI on velaton. Kurssin viimeaikainen kova lasku voi myös osin olla epärationaalista, sillä suuri osakkeenomistaja, Sellers Capital, jakoi osakepotin omistajilleen kyllästyttyään kaupan odottamiseen. On hyvin todennäköistä, että suuri osa näistä osakkeista on laitettu suoraan myyntiin. Lisäksi kurssin laskuun on varmasti vaikuttanut se, että Titanic-assetit ovat olleet pitkään myynnissä, johtuen oikeuden päätöksestä, jonka mukaan Titanic ja siihen liittyvät artifaktit tulee myydä yhdessä. Niitä ei siis saa erotella. Tämä vaikeuttaa ostajan löytämistä.

Valuaatioskenaariot:

Hyvin konservatiivinen:
Oletetaan yhtiön liiketoimintojen arvoksi 0,4$ / osake. Johdettu tulitikkuaskin reunaan suurinpiirtein seuraavasti: Viime tilikauden nettotulos 1.95 milj * 10 (P/E 10) = noin 20 miljoonaa. (20/87)*1,76$ (nykykurssi) = 0,4 $. Mielestäni tämä on erittäin konservatiivinen valuaatio, sillä yrityksellä on lisäksi käteistä noin 7 milj. Käteisen suhteen oikaistu P/E olisi tällöin hieman päälle 6. Lisäksi tuloskunto näyttäisi olevan kohenemassa, joten ydinliiketoiminnot voivat hyvinkin olla arvokkaampia.

Lisäksi oletetaan, että yritys joutuu myymään Titanic-assetit polkuhintaan 89 milj. 

(Huom. tuo 189 milj. arvio ei ole hatusta vedetty, vaan asiantuntijoiden arvio. Lisäksi ostosta on allekirjoitettu LOI (letter of intent), vaikkakin tästä on jo aikaa. Mahdollinen ostotaho on toistaiseksi tuntematon). 

Oletetaan 30% verokanta (jälleen todellinen verotus jäänee verosuunnittelun takia pienemmäksi). Tällöin ((0.7*89)/87)*1,76 =1,26 $ + 0,4 $ =1,66 $ / osake. 

Tappio on siten mielestäni huonossakin skenaariossa hyvin rajattu.

Realistisen konservatiivinen:
Yhtiö: 0,4 $
Titanic: 140 milj (30% verokanta) = 2,4 $ (33% upside)

Optimi:
Yhtiö: 0,4 $
Titanic: 189 milj (30% verokanta) =3,1 $ (72% upside)

Lisäksi itse liiketoiminnan positiivinen kehitys tulee optiona päälle. Oma strategiani on pitää osaketta 
2 vuotta, tai myydä kun Titanic kauppa toteutuu. Uskon, että assettien myynti toteutuu tänä aikana. Mikäli ei, niin uskon, että en tee suuria tappioita. Ei kai Titanic voi arvotonkaan olla, vaikka 189 milj. olisikin yläkanttiin ?

Riskejä:

Myynti ei onnistu ja Titanic-assettejen arvoa joudutaan uudelleenarvioimaan.
Liiketoiminta lähtee luisuun ja alkaa polttaa käteistä.




Panoro Energy (PEN.OL)

Panoro on norjalainen E&P (exploration & production) energiayhtiö, joka syntyi Norge Enery Corpin Brasilian toimintojen spinnoffin ja Pan Petroleumin yhdistymisestä.
http://pipelineandgasjournal.com/norse-energy-corp-asa-norse-energy-and-pan-petroleum-create-new-south-atlantic-oil-and-gas-independe

Yhtiö omistaa öljy ja kaasuprojekteja Brasiliassa ja Afrikan rannikolla Gabonissa. Kurssi on tippunut mm. johdon ja entisen suuren osakkenomistajan välisen epäilyttävänkin kanssakäymisen, sekä projektien viivästymisien johdosta pohjalukemiin ja yhtiössä on käynnissä laajamittainen divestointiohjelma.
http://seekingalpha.com/instablog/607083-arh/1990662-panoro-energy-a-low-risk-case-of-untrapping-mismanaged-value

Omistuksia & Valuaatio:

1)      Manati, Brazil 

Myyty. 140 milj $ + 20 $ milj. earnout. 5 vuodelle.

2)      OML 113, Nigeria

Myyty 30 milj $

3)      Mengo-Kundji-Bindi (MKB), Republic of Congo 

Myyty. Kauppahinta ei tiedossa vielä. Käteisvarannot kesäkuun lopussa ovat yhtiön mukaan tämä kauppa sisältäen 75 milj $, joten tämä antaa jotain osviittaa myyntihinnasta.

4)      BS-3, Brazil 

5)      Dussafu, Gabon

Jo toteutuneiden divestointien jälkeen yrityksellä olisi näin ollen lähes markkina-arvonsa verran käteistä. Yhtiön raportista:

  •  Assuming the OML 113 and Rio das Contas transactions are closed by year end, and the current bond is repaid, we estimate the group cash position at year end 2013 will be in excess of USD 100 million and that the Company will be debt free. 

Itse saan ylläolevin tiedoin yhtiön NCAViksi per osake 2,82 NOK, josta lähes kaikki on käteistä tulevista kaupoista. Tästä jää ulkopuolelle 20 milj $. veroetu (tämä olisi esim. yritysostajan hyödynnettävissä). Lisäksi jäljelle jää kaksi assettia, joista eritoten Dussafu Gabonissa voi olla huomattavankin arvokas.

Dussafu:

Sijaitsee Länsi-Afrikan rannikolla Gabonissa. Kysessä on helposti hyödynnettävissä oleva matalan veden öljyesiintymä. Panoro omistaa 33 % osuuden, loput omistaa amerikkalainen HNR (harvest natural resources). HNR:n presentaation mukaan alueelta on löydetty 49 MMBO öljyä. (million barrels of oil) ja löydökset on estimoitu 1,497 miljardin $ arvoiseksi. Panoron osuus tästä olisi 494 miljoonaa $.

En todellakaan ole öljy-esiintymien asiantuntija ja johdon presentaatioihin kannattaa aina suhtautua varauksella. Silti vain 25% tuosta Dussafun estimoidusta arvosta on Panoron nykyisen markkina-arvon verran. Tähän ei ole vielä edes laskettu mukaan BS-3:n arvoa joka luultavasti tullaan myös aikanaan divestoimaan ellei sen kehittämiseen löydetä partneria. Mielestäni käypä tavoitehinta osakkeelle on siten 6 NOK ja tämä on jopa konservatiivinen arvio.

Yhtiö olisi myös ihanteellinen ostokohde isommalle öljy-yhtiölle johtuen aliarvostuksesta ja veroeduista, enkä ihmettelisi mikäli joku öljyjätti päättäisi ostaa Panoron. Tämä olisi mielestäni osakkeenomistajalle ehkä paras skenaario, sillä tällöin riski tulevaisuuden typeristä päätöksistä poistuisi.

Riskejä:

Öljyn hinta voi laskea.
Johto päättää tuhlata käteisen johonkin typerään. (Tosin yhtiökokouoksessa on ilmeisesti otettu tiukka linja shareholder valuen kasvattamiseksi, mikä on tietysti hyvä asia ja pienentänee tätä riskiä)
Dussafun hyödyntämisen suhteen ilmenee ongelmia.
Nykyisten kauppojen suhteen ilmenee ongelmia.



Lähteet:
http://www.whopperinvestments.com/failed-titanic-sale-wont-sink-premier-prxi
http://seekingalpha.com/instablog/607083-arh/1990662-panoro-energy-a-low-risk-case-of-untrapping-mismanaged-value
http://www.prxi.com/company/investors.html
http://www.panoroenergy.com/?page_id=35

Kuva:http://channel.nationalgeographic.com/exposure/content/photo/photo/75757_ghostly-titanic-bow1_epsicuaitwlfo42x7yedw6mpvtncurxrbvj6lwuht2ya6mzmafma_610x343.jpg